Dziennik Ekonomiczny: Inflacja spada, a wzrost PKB spowalnia

Pobierz raport

DZIŚ W CENTRUM UWAGI:

• Wczorajsze słabe dane z USA wzmocniły spekulacje, że Rezerwa Federalna może obniżyć stopy procentowe, chcąc zapobiec recesji. W reakcji na to amerykańskie indeksy giełdowe rosły, a rentowności obligacji spadały. Podobny kierunek do amerykańskiej giełdy obrały europejskie rynki akcji, w tym WIG. Kurs złotego był relatywnie stabilny zarówno wobec EUR, jak i USD. Rentowności krajowych obligacji obniżyły się wzdłuż całej krzywej.
• Dziś poznamy wstępny odczyt krajowej inflacji CPI za kwiecień. Spodziewamy się jej spadku do 4,2% r/r, do czego wg nas przyczyniły się wyraźne spowolnienie rocznej dynamiki cen żywności (wygasa niska baza związana ze stawką VAT 0%) oraz hamowanie inflacji bazowej, która naszym zdaniem wróci do górnego przedziału odchyleń od celu NBP. To kluczowy odczyt, który może przesądzić o skali majowej obniżki stóp. W połączeniu ze słabymi danymi z krajowej sfery realnej za 1q25, inflacja zgodna z oczekiwaniami (a zwłaszcza niższa) zwiększy prawdopodobieństwo obniżki o 50pb (zgodnie z naszą prognozą).
• Ze Stanów Zjednoczonych napłyną dziś dane inflacyjne za marzec, istotne dla kierunku polityki Fed. Oczekiwane są: spadek deflatora PCE, preferowanej przez Fed miary inflacji, do 2,2% r/r z 2,6% r/r, a także niższa niż w lutym inflacja bazowa. Głównym czynnikiem dezinflacyjnym były najpewniej ceny paliw. Choć bieżąca inflacja zmierza w stronę celu, Fed skupia się aktualnie na jej średnioterminowych perspektywach, które pogorszyły się przez sukcesywnie podwyższane cła. Dziś poznamy też dane o sytuacji gospodarstw domowych (dochody, wydatki) – dotąd solidnej, choć częściowo zaburzonej wzrostem wydatków w przygotowaniu na wzrost ceł. Dane zgodne z konsensusem dadzą Fed przestrzeń, by na najbliższym posiedzeniu w maju pozostać w trybie wait and see, ale naszym zdaniem w czerwcu zobaczymy obniżkę stóp o 25pb. Poza tradycyjnymi danymi makro źródłem informacji o kondycji gospodarki i wpływie ceł będą także wyniki spółek i ich komentarze dotyczące sytuacji bieżącej. Dziś uwagę przyciągną publikacje dwóch spółek z magicznej siódemki – Mety i Microsoftu.
• Globalnie ważny będzie raport ADP z USA za kwiecień, będący zapowiedzią piątkowych danych NFP, które znów zyskują na znaczeniu w kontekście polityki Fed. Obawy o kondycję rynku pracy w USA w ostatnim czasie się nasiliły. Paradoksalnie, rynek może wyczekiwać danych wskazujących na osłabienie rynku pracy, co zwiększyłoby szanse na obniżki stóp. W dzisiejszej publikacji spodziewane jest spowolnienie tempa wzrostu liczby miejsc pracy. Wynik zgodny z konsensusem może naszym zdaniem sygnalizować początek negatywnego trendu, ale bez presji na szybką reakcję Fed.
• Z Europy napłyną dziś wstępne dane o PKB za 1q25, które pokażą, jak stary kontynent rozpoczął rok w warunkach globalnej niepewności. Prognozy wskazują na dalsze trudności Niemiec – tu PKB ma spaść w ujęciu r/r sa już siódmy kwartał z rzędu. W całej strefie euro oczekiwane jest spowolnienie tempa wzrostu, do 1,1% r/r z 1,2% r/r w 4q24. Taki wynik potwierdzi, że u progu nowych wyzwań geopolitycznych państwa strefy euro nadal nie poradziły sobie z dotychczasowymi problemami. W Czechach spodziewane jest przyspieszenie wzrostu względem końca 2024, podczas gdy Węgry prawdopodobnie pozostaną blisko stagnacji.
• Z Niemiec napłyną dziś wstępne dane o inflacji za kwiecień – oczekiwany jest spadek CPI do 2,0% r/r z 2,2% r/r miesiąc wcześniej, a w przypadku miary HICP do 2,1% r/r z 2,3% r/r. Jeśli wynik okaże się gorszy od oczekiwań, jak wczorajszy odczyt z Hiszpanii, istnieje ryzyko, że także piątkowa publikacja dla całej strefy euro zaskoczy negatywnie.
• NBP opublikuje dziś Szybki Monitoring, w którym pod lupę wzięta będzie koniunktura w sektorze przedsiębiorstw.

PRZEGLĄD WYDARZEŃ EKONOMICZNYCH:

• USA: Liczba wakatów w marcu spadła do 7,19 mln – najniższego poziomu od września – z 7,48 mln w lutym (po rewizji), co sygnalizuje słabnący popyt na pracę. Dane były istotnie gorsze od prognoz. Spadek liczby ofert może świadczyć o większej niepewności i ostrożności firm w zakresie kosztów. Relacja wakatów do liczby bezrobotnych utrzymuje się w pobliżu poziomu równowagi (1:1) już od roku, choć marcowy wynik był najniższy od czasów pandemii. Osłabienie rynku pracy może mieć związek z niepewnością dotyczącą polityki administracji D.Trumpa. Obecnie rynek pozostaje w stanie względnej równowagi, ale nie można wykluczyć, że utrzymująca się niepewność także na nim spowoduje pogorszenie koniunktury.
• POL: J.Tyrowicz (RPP) oceniła, że brak jest obecnie silnych źródeł niepokoju dla polityki pieniężnej, ale jednocześnie nie ma przesłanek do obniżek stóp. Jej zdaniem inflacja m/m pozostaje zbyt wysoka, by uzasadniać łagodzenie polityki pieniężnej, choć możliwa jest stabilizacja stopy referencyjnej na poziomie 5,75%. Członkini RPP zwróciła uwagę, że obecna projekcja inflacyjna zakłada powrót inflacji do celu przy takiej stopie z prawdopodobieństwem ok. 60%, o ile schłodzi się rynek pracy i nie dojdzie do przegrzania popytu. W jej ocenie w danych makroekonomicznych nie widać wyraźnego ożywienia ani spowolnienia. Wynagrodzenia nominalnie rosną szybko, choć realnie nieco wolniej niż rok temu. Zatrudnienie według danych z firm spada, co wiąże się głównie z demografią, a nie ze spadkiem popytu na pracę.
• POL: Rada Ministrów przyjęła Sprawozdanie z realizacji Średniookresowego planu budżetowo-strukturalnego na lata 2025–2028 oraz Wieloletnie założenia makroekonomiczne na lata 2025–2029. Kluczowy element Planu – ścieżka wydatkowa – został pozytywnie oceniony przez KE i zatwierdzony przez Radę Ecofin. W rekomendacjach dotyczących likwidacji nadmiernego deficytu Rada podkreśliła konieczność przestrzegania tempa wzrostu wydatków określonego w Planie. Oznacza to, że w 2025 wydatki netto nie powinny wzrosnąć bardziej niż o ok. 6,3% r/r. W zakresie założeń makroekonomicznych MF prognozuje, że PKB wzrośnie w 2025 o 3,7% r/r, napędzany silnym popytem wewnętrznym – głównie wzrostem konsumpcji prywatnej i odbiciem inwestycji (8,9% r/r), wspieranych m.in. przez KPO oraz wydatki obronne. W 2026 wzrost ma spowolnić do 3,5% r/r, a w 2027 do 3,0% r/r. Inflacja ma przyspieszyć do 4,5% r/r, głównie z powodu rosnących cen energii. Dodatkowo MF zakłada, że nie będzie potrzeby przedłużania tarcz energetycznych, ze względu na korzystne kształtowanie się cen surowców na rynkach światowych. W 2026 inflacja ma spowolnić do 3,8%, a w 2027 znajdzie się na poziomie 3,0%. Bezrobocie pozostanie niskie – na poziomie 3,0% wg BAEL. Deficyt sektora GG w 2025 ma spaść do 6,3% PKB (z 6,6% PKB w 2024). Powyższy scenariusz obarczony jest jednak istotnymi czynnikami ryzyka – głównie zewnętrznymi oraz dotyczącymi tempa absorpcji środków z UE. Prognozy są z punktu widzenie budżetu bardziej optymistyczne niż konsensus rynkowy – zarówno dla wzrostu PKB, jak i inflacji CPI (która jest wyższa od konsensusu). Gorsze od założeń wyniki gospodarki będą oznaczać niższą bazę podatkową, a tym samym niższe dochody sektora publicznego. Przy założeniu niezmienionego poziomu wydatków skutkowałoby to pogłębieniem deficytu względem i tak wysokiej prognozy.
• POL: Wskaźnik koniunktury gospodarczej ESI w kwietniu pozostał na poziomie 101 pkt., takim samym jak w marcu. W ujęciu sektorowym spadki odnotowano w przemyśle, usługach i budownictwie. Jedynym sektorem z poprawą był handel detaliczny. Osłabienie nastrojów w branżach produkcyjnych może być efektem rosnącej globalnej niepewności związanej z widmem wojny handlowej. Wskaźnik oczekiwanego zatrudnienia również spadł, co sugeruje większą ostrożność firm w planowaniu rekrutacji. Z kolei nastroje konsumentów się poprawiły – sprzyjają temu spadająca inflacja, nadal realnie rosnące wynagrodzenia oraz odbudowane oszczędności, które zwiększają elastyczność wydatków. Choć globalna niepewność zagraża poprawie koniunktury gospodarczej, po stronie konsumentów (których na razie skutki wprowadzenia ceł nie dotyczą) trend powinien pozostać pozytywny.
• EUR: Wskaźnik koniunktury ESI w kwietniu spadł do 93,6 pkt. z 95,0 pkt. w marcu – to najniższy poziom od grudnia i wynik gorszy od prognoz. Spadki odnotowano we wszystkich sektorach oraz wśród konsumentów. Wzrost niepewności, zwłaszcza w przemyśle, zniwelował umiarkowany optymizm z początku roku. W średnim horyzoncie nie widać sygnałów trwałej poprawy koniunktury w strefie euro, a w dłuższej perspektywie skutki postępującej deglobalizacji pozostają trudne do przewidzenia.
• EUR: W marcu oczekiwania inflacyjne w horyzoncie rocznym wzrosły do 2,9% r/r z 2,5% r/r w lutym, a w perspektywie 3-letniej do 2,5% r/r z 2,3% r/r. Wzrost ten może być wynikiem przewidywań, że UE nałoży cła odwetowe na USA. Inflacyjny wpływ ceł UE na USA powinien być jednak częściowo równoważony przez deflacyjne oddziaływanie amerykańskich ceł na UE. Dodatkowo, wojna handlowa może osłabić aktywność gospodarczą. W sumie te czynniki sugerują, że nie ma obecnie silnych podstaw do obaw o wyraźny wzrost inflacji w perspektywie rocznej. Z tego powodu EBC najprawdopodobniej nie będzie przykładał większej wagi do oczekiwań inflacyjnych przy ocenie procesów cenowych na czerwcowym posiedzeniu.
• EUR: P.Cipollone (Zarząd EBC) ocenił, że amerykańskie cła mogą mieć krótkoterminowy efekt dezinflacyjny w strefie euro, osłabiając globalny wzrost i wzmacniając notowania euro oraz realne stopy. Podkreślił, że protekcjonizm może obniżać produktywność i ograniczać długoterminowy potencjał wzrostu, co w efekcie prowadzi do trwale niższej dynamiki inflacji. Zdaniem P.Cipollone, dalsza fragmentacja handlu może podważyć dominującą pozycję amerykańskiego dolara w międzynarodowych finansach i prowadzić do bardziej multipolarnego systemu walutowego. Y.Stournaras (EBC i bank Grecji) stwierdził, że EBC powinien zachować ostrożność w kwestii dalszych obniżek stóp procentowych. Wskazał przy tym, że w tym roku stopy procentowe prawdopodobnie spadną do 2%.
• USA: D.Trump złagodził politykę celną względem importu samochodów dając producentom dwa lata na zwiększenie udziału amerykańskich komponentów w pojazdach montowanych w USA. W tym czasie producenci będą mogli np. ubiegać się o rekompensatę ceł na importowane części w wysokości 3,75% sugerowanej ceny detalicznej (do kwietnia 2026) oraz w wysokości 2,5% (do kwietnia 2027). Jednocześnie z ceł będą zwolnione auta zawierające mniej niż 15% zagranicznych części w pierwszym roku produkcji oraz mniej niż 10% w drugim roku. Według Reutersa, D.Trump zdecydował również o zwolnieniu samochodów i części samochodowych (które są objęte 25% cłem) z ceł na stal i aluminium (również w wysokości 25%) oraz z ceł nałożonych na towary z Kanady i Meksyku.
• HUN: MNB utrzymał główną stopę procentową na poziomie 6,5%, siódmy miesiąc z rzędu podtrzymując restrykcyjne nastawienie ze względu na podwyższone ryzyko dla inflacji i stabilności rynkowej. Wśród kluczowych zagrożeń wymieniono napięcia handlowe i geopolityczne, które zwiększają niepewność globalną i prowadzą do zwiększonej zmienności na rynkach finansowych. W ocenie banku inflacja w kwietniu spadła, ale w najbliższych miesiącach będzie się utrzymywać powyżej górnego ograniczenia pasma tolerancji banku. Spadki cen paliw i działania administracyjne (limity marż) mają działać dezinflacyjnie, jednak ryzyko wzrostu inflacji w średnim horyzoncie pozostaje wysokie. Oczekujemy, że najbliższa obniżka stóp nastąpi najwcześniej w 3q25.
• USA: W marcu deficyt handlowy wzrósł do 162,0 mld USD i był o 14,1 mld USD wyższy niż w lutym, co stanowi kolejny historyczny rekord. Eksport zwiększył się do 180,8 mld USD (6,8% r/r), jednak znacznie silniejszy był wzrost importu – do 342,7 mld USD (30,8% r/r). Główne źródła pogorszenia bilansu to wyraźny wzrost importu dóbr konsumpcyjnych (27,5% m/m), samochodów (6,6% m/m) oraz dóbr kapitałowych (3,8% m/m). Eksport rósł głównie za sprawą żywności (6,9% m/m) i pojazdów samochodowych (7,9% m/m), przy jednoczesnym spadku eksportu dóbr kapitałowych (-2,5% m/m) i konsumpcyjnych (-1,1% m/m). Dane znalazły się pod wyraźnym wpływem zakupów zapobiegawczych przed wprowadzeniem ceł, co szczególnie widoczne jest w imporcie samochodów – jednej z głównych kategorii objętych taryfami D.Trumpa.
• USA: Wskaźnik zaufania konsumentów wg Conference Board w kwietniu spadł do 86 pkt, najniższego poziomu od maja 2020, notując piąty z rzędu miesięczny spadek — najdłuższą taką serię od 2008. Spadły zarówno oceny obecnych warunków, jak i oczekiwania na kolejne 6 miesięcy, które osiągnęły najniższy poziom od 2011. Pogorszenie nastrojów wynika z obaw o wpływ ceł na gospodarkę, rynek pracy i ceny. Rosną też oczekiwania inflacyjne i odsetek respondentów spodziewających się wyższych stóp procentowych. Roczne oczekiwania inflacyjne wzrosły w kwietniu do 7% – to najwyższy poziom od listopada 2022, gdy inflacja w USA była wyjątkowo wysoka. Równocześnie pogorszyła się ocena sytuacji na rynku pracy – więcej osób uważa, że trudno znaleźć zatrudnienie.
• POL: Premier D.Tusk poinformował, że Polska zacieśnia współpracę energetyczną z USA, co umożliwi trwałe zablokowanie importu gazu z Rosji. Partnerstwo obejmuje m.in. rozwój dużych i małych reaktorów jądrowych oraz import gazu LNG z USA. W poniedziałek (28.04.2025) podpisano umowę pomostową między PEJ a konsorcjum Westinghouse-Bechtel, dotyczącą projektu budowy elektrowni jądrowej na Pomorzu (3 reaktory AP1000, łączna moc 3,75 GW). Koszt inwestycji to 192 mld PLN, z czego pomoc publiczna ma wynieść ok. 60 mld PLN. Budowa ruszy w 2028, a pierwszy reaktor ma działać od 2036.
• POL: Prezydent A.Duda podpisał ustawę przesuwającą wejście w życie nowych taryf na prąd dla gospodarstw domowych z 1 lipca na 1 października. Celem zmiany jest minimalizacja ryzyka wzrostu cen energii po wygaśnięciu ceny maksymalnej (500 zł/MWh) obowiązującej do końca 3q25. Według M.Motyki (wiceminister MKiŚ) obecne ceny hurtowe są już niższe niż poziom mrożenia, co daje szansę na spadek taryf. Przesunięcie terminu ma dać sprzedawcom czas na dostosowanie wniosków taryfowych do nowych warunków rynkowych. Skala redukcji taryfy będzie kluczowa dla decyzji o ewentualnym wydłużeniu mechanizmów osłonowych na 4q25.
• POL: Ministerstwo Finansów poinformowało, że obecny stopień sfinansowania potrzeb pożyczkowych brutto budżetu na ten rok wynosi 62%.
• USA: Indeks cen domów S&P/Case-Shiller, obejmujący 20 największych amerykańskich miast, w lutym wzrósł o 4,5% r/r oraz o 0,4% m/m. Wynik ten okazał się nieco słabszy od prognoz.
• ŚWIAT: Bank Światowy w najnowszym raporcie Commodity Markets Outlook wskazuje, że świat wkroczył w nową erę cykli surowcowych – krótszych, gwałtowniejszych i bardziej niestabilnych. Zjawisko to ma istotne konsekwencje dla polityki gospodarczej, zwłaszcza w państwach nastawionych na eksport surowców. Prognozy banku zakładają spadek cen surowców o 12% w 2025 i kolejne 5% w 2026, co oznacza najniższe realne poziomy w tej dekadzie. Główne przyczyny to spowolnienie globalnego wzrostu gospodarczego i napięcia handlowe. Choć niższe ceny mogą ograniczyć inflację, pogorszą sytuację wielu gospodarek rozwijających się. Bank przewiduje spadek cen ropy Brent do 64 USD/bbl w 2025 i 60 USD/bbl w 2026, spadek cen węgla o odpowiednio 27% i 5%, oraz redukcję cen żywności o 7% i 1%. Jednocześnie ceny złota mogą osiągnąć rekordowy poziom w 2025, napędzane popytem na bezpieczne aktywa, a następnie powinny się ustabilizować.
• CHN: Caixin PMI dla przetwórstwa w kwietniu obniżył się do 50,4 pkt. z 51,2 pkt. w marcu. Wynik był wyższy od oczekiwań, które wskazywały na spadek aktywności (kons.: 49,8 pkt.), podczas gdy jej wzrost trwał już 7. miesiąc z rzędu. Negatywny wpływ amerykańskich ceł był widoczny przede wszystkim w najszybszym od lipca 2023 spadku nowych zamówień eksportowych, który przełożył się na jedynie niewielki wzrost zamówień ogółem. W kwietniu odnotowano redukcję zatrudnienia w związku z dążeniem firm do cięcia kosztów, w szczególności w segmencie dóbr inwestycyjnych i pośrednich. Jednocześnie oczekiwania na przyszłość były najsłabsze w historii badania, a te dotyczące przyszłej produkcji trzecie najniższe w historii.