Dziennik Ekonomiczny: Inflacja bazowa najniższa od niemal 6 lat

Pobierz raport

DZIŚ W CENTRUM UWAGI:

• Na rynkach equity utrzymuje się negatywny sentyment. Początek tygodnia przyniósł umiarkowane spadki indeksów akcyjnych w USA i Europie, w Polsce WIG obniżył się o ponad 1%. Kurs Bitcoina znacząco spadał w ostatnich dniach, wczoraj osiągnął siedmiomiesięczne minimum, poniżej 90 tys. USD. Dodatkowo niepewność jest podbijana przez dzisiejszą publikację wyników Nvidii i w oczekiwaniu na czwartkowy raport z rynku pracy. Kurs EURUSD był stabilny, zaś złoty, po nieudanej próbie przebicia 4,22, minimalnie osłabił się względem euro w kierunku 4,23, kurs USDPLN przekroczył z kolei 3,64. Rentowności amerykańskich Treasuries obniżyły się nieco na dłuższym końcu krzywej, podobnie rentowności krajowych papierów. Jednocześnie istotnie obniżyły się oczekiwania rynkowe wyniku grudniowego posiedzenia Fed – obecnie prawdopodobieństwo obniżki stóp wynosi wg CME FedWatch ok. 47%, kiedy jeszcze miesiąc temu wynosiło prawie 100%.
• W Europie uwaga skupi się na posiedzeniu Banku Węgier. Zarówno my, jak i rynek, zakładamy, że stopa bazowa pozostanie na niezmienionym poziomie 6,50%. Ciekawsze od samej decyzji mogą być oceny perspektyw polityki pieniężnej w kolejnych miesiącach w obliczu wysokiej inflacji, wysokiego deficytu fiskalnego i słabnącego wzrostu PKB. Oczekujemy, że nastawienie MNB pozostanie jastrzębie jeszcze przez jakiś czas, a do obniżek Bank wróci najwcześniej wiosną.
• W USA owocem wznowienia działalności rządu będzie publikacja danych o produkcji przemysłowej za październik, choć nie wiemy jeszcze kiedy zostaną opublikowane dane za wrzesień (nieudostępnione w terminie z powodu shutdownu).
• Ponadto wypowiadać się będą F.Elderson (członek zarządu EBC) oraz T.Barkin (FOMC).

PRZEGLĄD WYDARZEŃ EKONOMICZNYCH:

• POL: Inflacja bazowa (po wyłączeniu cen żywności i energii) w październiku obniżyła się do 3,0% r/r z 3,2% r/r we wrześniu, zgodnie z naszymi i rynkowymi przewidywaniami. Tym samym inflacja bazowa znalazła się na poziomie najniższym od listopada 2019, gdy wyniosła 2,6% r/r. W ujęciu miesięcznym ceny w kategoriach bazowych wzrosły o 0,1%. Jednocześnie impet inflacji bazowej (zannualizowana odsezonowana średnia miesięczna dynamika) obniżył się do 3,0% saar w przypadku średniej 6-miesięcznej oraz 2,4% saar dla średniej 3-miesięcznej.
• UE: Komisja Europejska opublikowała jesienne prognozy. KE zrewidowała w górę prognozę wzrostu PKB w strefie euro w 2025 do 1,4% (z 0,9% prognozowanych w maju), obniżyła prognozę na 2026 do 1,2% z 1,4%. Na 2027 prognozuje wzrost o 1,4%. Prognoza inflacji HICP w strefie euro w 2025 nie zmieniła się (wynosi 2,1%), zaś na 2026 została podwyższona do 1,9%. W 2027 KE widzi inflację w celu (2,0%). Prognozy deficytu fiskalnego strefy euro nie zmieniły się i wynoszą 3,2% PKB, 3,3% PKB oraz 3,4% PKB odpowiednio w 2025, 2026 i 2027. Prognoza stopy bezrobocia w strefie euro nie zmieniła się w przypadku 2025 (6,3%), lecz została nieco podniesiona na 2026 (do 6,2%). W 2027 stopa bezrobocia ma obniżyć się do 6,1%.
• POL: Komisja Europejska zaktualizowała prognozy dla Polski. Wzrost PKB w 2025 został zrewidowany w dół o 0,1pp do 3,2%, zaś w 2026 w górę o 0,5pp do 3,5%. W 2027 zakładane jest wyhamowanie wzrostu do 2,7%. Za dużą zmianą prognozy PKB w 2026 kryje się przede wszystkim wyższa niż wiosną (o 2,1pp) prognoza wzrostu nakładów brutto na środki trwałe. Według KE średnioroczna inflacja HICP w tym roku będzie nieco niższa niż dotychczas zakładano i wyniesie 3,4%, w 2026 obniży się do 2,9%, a następnie ponownie wzrośnie w 2027 do 3,7% (prognoza zakłada, że ETS2 wejdzie w życie bez opóźnień w 2027, co przyczyniłoby się do wzrostu cen energii). Na rynku pracy w najbliższych latach ma zapanować stabilizacja zatrudnienia – prognoza jego dynamiki wynosi odpowiednio −0,2% r/r, +0,1% r/r i 0,0% r/r w latach 2025-2027 – przy stopie bezrobocie na poziomie 3,1%, która w 2027 może obniżyć się do 3,0%. Według prognoz KE w 2026 i 2027 Polska będzie mieć najwyższy w UE deficyt fiskalny przeganiając Rumunię, której deficyt silnie się obniży dzięki przeprowadzonej konsolidację fiskalną. Deficyt w Polsce w 2025 wzrośnie do 6,8% PKB, a następnie będzie obniżać się do 6,3% PKB i 6,1% PKB w 2027, co oznacza rewizję w górę w 2025 o 0,4pp i 2026 o 0,2pp. Wzrost deficytu według KE wynika m.in. z wprowadzenia świadczeń takich jak Aktywny Rodzic czy renta wdowia, wyższych kosztów obsługi zadłużenia, wzrostu wynagrodzeń w sektorze publicznym i wyższych wydatków na ochronę zdrowia i zbrojenia. Jednocześnie dług sektora general government wzrośnie w tym roku do 59,5% PKB, w 2026 do 64,9% PKB, a w 2027 do 69,2% PKB, co oznacza rewizję w górę o 1,5pp w 2025 i rewizję w dół o 0,4pp w 2026.
• POL: Deficyt budżetu centralnego po październiku wyniósł 227,1 mld PLN (78,6% całorocznego limitu wynoszącego 288,8 mld PLN). W ujęciu sumy 12-miesięcznej deficyt wzrósł do 308 mld PLN (8,0% PKB) z 305 mld PLN i od trzech miesięcy przekracza całoroczny limit wynikający z ustawy. Podtrzymujemy ocenę, że nowelizacja ustawy budżetowej nie musi być w tym roku konieczna, a deficyt zmieści się w limicie. Takie były też ostatnie sygnały płynące z MF (m.in. od ministra A.Domańskiego). Tegoroczny deficyt jest „sztucznie” głębszy niż w poprzednich latach ze względu na reformę finansowania JST i spłatę z budżetu centralnego wartych 56,2 mld PLN obligacji PFR i BGK. Brak nowelizacji będzie wg nas możliwy ze względu na fakt, że w grudniu 2024 deficyt był dodatkowo podwyższony (by poprawić wynik w 2025), co w tym roku nie będzie miało miejsca, a także dzięki naturalnym oszczędnościom po stronie wydatkowej (zwyczajowe mniejsze od planów wykonanie wydatków). Dodatkowo można się pewnie spodziewać innych działań ograniczających deficyt takich jak opóźnienia zwrotów VAT lub, w razie konieczności, wykorzystanie środków z funduszy pozabudżetowych. Dochody budżetu w okresie styczeń-październik były o 9,2% r/r niższe, ale w warunkach porównywalnych (bez reformy finansowania JST) byłyby wyższe o 10,2% r/r. Pozytywnie wyglądają wpływy z VAT – rosły o ok. 13% r/r (w ujęciu sumy za ostatnie 12 miesięcy vs poprzednie 12 miesięcy), co oznacza stopniowe hamowanie dynamiki, ale zdecydowanie wolniejsze od tempa hamowania nominalnego PKB. Wpływy z VAT po październiku stanowiły ok. 8,2-8,3% PKB i pozostają na tym poziomie od początku 2025. Prognozowane wykonanie (wg UB26) wpływów z VAT na cały rok (325 mld PLN) wydaje się być do zrealizowania, w szczególności uwzględniając możliwe opóźnienia zwrotów z VAT. Szybko rosną też wpływy z CIT – od początku roku do października wzrosły o 6,4% r/r (w warunkach porównywalnych o 18,8% r/r), a w ostatnich miesiącach obserwujemy przyspieszenie względem 1h25. Prognozowane wykonanie (wg UB26) całorocznych wpływów z CIT na poziomie 66 mld PLN wydaje się być w zasięgu. Z kolei wpływy z PIT w warunkach porównywalnych wzrosły od początku roku o 13,6% r/r, mimo systematycznie hamującej dynamiki wynagrodzeń w gospodarce narodowej. Niezmiennie rozczarowują natomiast wpływy z akcyzy – w okresie styczeń-październik były wyższe o 2,5% r/r, mimo wejścia w życie podwyżek stawek na początku 2025. Wykonanie prognozowanych wpływów z akcyzy na poziomie 95 mld PLN wydaje się być więc bardzo trudne do osiągnięcia (o 2‑3 mld PLN). Po stronie wydatkowej naszą uwagę zwraca przede wszystkim istotnie niższe wykonanie dotacji do Funduszu Ubezpieczeń Społecznych – 47,6 mld PLN (58,5% planu), co wynika z dobrej kondycji funduszu – jest to też jeden z obszarów generujących oszczędności po stronie wydatkowej. Koszty obsługi długu systematycznie rosną – po październiku suma 12-miesięczna wyniosła 74,5 mld PLN (limit roczny 75,5 mld PLN), a w relacji do PKB 1,9%. Omawiane dane nie wpływają na naszą prognozę deficytu sektora finansów publicznych (GG) – zakładamy deficyt 6,9% PKB w 2025 i jego pewną redukcję w 2026 do 6,5% PKB.
• POL: W.Janczyk (RPP) powiedział, że widzi w najbliższym czasie przestrzeń do niewielkiego dostosowania stóp procentowych w dół, co jego zdaniem jest możliwe nawet już w grudniu.
• USA: Wiceprezes Fed Ph.Jefferson ocenił, że czynniki ryzyka związane z rynkiem pracy są przechylone w dół, ale członkowie FOMC muszą być ostrożni, gdyż stopy procentowe zbliżają się do poziomu neutralnego. Zasugerował też, że obie opcje na posiedzeniu 9-10 grudnia (stabilizacja lub obniżka o 25pb) pozostają w grze. Z kolei członek zarządu Fed Ch.Waller opowiedział się za kolejną obniżką stóp o 25pb w grudniu, argumentując ją pogarszającą się sytuacją na rynku pracy. Według niego jest mało prawdopodobne by dane z rynku pracy za wrzesień (ukażą się w czwartek) lub jakiekolwiek inne mogły zmienić jego decyzję przed 9-10 grudnia.
• USA: Prezydent D.Trump ponowił obietnicę wypłaty „dywidendy celnej” w wysokości 2 tys. USD i podał jej termin - około połowy 2026. Dodatkowo, wg D.Trumpa, środki z ceł mają służyć spłacie zadłużenia. Trudno jednak o dokładną ocenę - brakuje szczegółów odnośnie do tego rozwiązania. Istniejące wstępne szacunki sugerują, że dodatkowe środki uzyskane z ceł mogą nie wystarczyć do wypłaty dywidendy. Sekretarz Skarbu S.Bessent ocenił że wypłata „dywidendy” może wymagać zgody Kongresu.
• POL: Według wstępnych danych produkcja usług (w cenach stałych) w sierpniu wzrosła o 6,3% r/r, zaś w ujęciu odsezonowanym o 6,1% r/r. W ujęciu miesięcznym produkcja usług obniżyła się o 3,8% (−0,5% m/m sa).
• POL: Ministerstwo Funduszy i Polityki Regionalnej poinformowało, że do 16 listopada podpisano umowy o dofinansowanie projektów o wartości wydatków kwalifikowalnych 224,5 mld PLN, w tym 174,5 mld PLN dofinansowania UE, które wykorzystają 54,9% dostępnej puli środków z polityki spójności UE na lata 2021-2027.
• POL: Ministerstwo Finansów i Gospodarki poinformowało, że stan środków walutowych na rachunkach budżetowych na koniec października spadł do 6,88 mld EUR z 10,42 mld EUR na koniec września.