Dziennik Ekonomiczny: Gołąb na czele gołębi

Pobierz raport

DZIŚ W CENTRUM UWAGI:

Amerykańskie rynki akcyjne zareagowały najgwałtowniejszymi od czasów pandemii spadkami na najsilniejsze od stulecia podwyżki ceł, ogłoszone podczas „Dnia Wyzwolenia USA”. Indeks S&P osunął się o 4,8%, a Nasdaq o 5,4%. Najsilniej zareagowały kursy spółek zależnych od globalnego handlu, w tym producentów odzieży i obuwia. Spadki obejmowały też inne główne rynki akcyjne świata. Dolar osłabił się, a umocniły się pozostałe główne waluty. Tym samym dolar przestał umacniać się w sytuacji podwyższonej awersji rynkowej, co zaogniło dyskusje nad statusem dolara jako bezpiecznej przystani. Rentowności 10-letnich Treasuries spadły o prawie 10pb, do 4,04%, najniższego poziomu od października 2024. Rynki finansowe obawiają się recesji w USA i konieczności ratunkowych obniżek stóp procentowych Fed oraz spowolnienia globalnego wzrostu gospodarczego. W konsekwencji, w obawie przed recesją, spadły też ceny ropy. Na krajowym rynku długu obserwowaliśmy głębokie spadki rentowności i stawek na rynku pieniężnym. PLN umocnił się wobec USD do 3,80 oraz osłabił się wobec EUR do powyżej 4,22. Do słabszego złotego oraz wzrostu cen krajowych obligacji przyczynił się również gołębi zwrot prezesa NBP A.Glapińskiego i zadeklarowana przez niego możliwość obniżek stóp procentowych już w maju.
Kluczową publikacją makro będzie dziś raport z amerykańskiego rynku pracy za marzec. Oczekujemy niewielkiego spowolnienia przyrostu zatrudnienia (PKOe: 145 tys., kons.: 138 tys. vs 151 tys. w lutym). W danych powinny być już widoczne skutki działania DOGE – oczekujemy głębszej niż w lutym (-10 tys.) redukcji etatów w administracji federalnej. Alarmujący wzrost planowanych zwolnień sygnalizowany przez raport Challengera tylko w ograniczonym stopniu przełoży się na spadek liczby etatów. Ponadto oczekiwana jest stabilizacja stopy bezrobocia (4,1%) oraz dynamiki płac (4,0% r/r).
W Europie uwagę przyciągnąć mogą poranne dane o niemieckich zamówieniach przemysłowych – oczekiwane jest ich odbicie po głębokim spadku m/m w lutym. Poza tym czeka nas kilka publikacji z regionu – czeska inflacja za marzec oraz węgierska produkcja przemysłowa za luty.

PRZEGLĄD WYDARZEŃ EKONOMICZNYCH:

POL: Podczas comiesięcznej konferencji prasowej Prezes NBP podkreślił, że chociaż na kwietniowym posiedzeniu RPP nie zmieniła stóp procentowych, to znacząco zmieniło się jej nastawienie i zapowiedział, że w najbliższym czasie RPP może obniżyć stopy procentowe. Prezes zadeklarował, że występuje na konferencji jako gołąb na czele gołębi (chociaż zastrzegł, że jedna osoba w RPP utrzymała jastrzębie nastawienie). Zmiana nastawienia RPP odzwierciedla przemianę sytuacji w gospodarce, w tym poprawę perspektyw inflacji. Korzystniejszy niż dotychczas obraz procesów inflacyjnych wynika w dużej mierze z rewizji wag w koszyku CPI i znacznie niższej od oczekiwań inflacji w 1q25. A.Glapińśki podkreślił, że obecnie inflacja (4,9% r/r) jest nadal niemal dwukrotnie wyższa niż cel inflacyjny, co jest skutkiem działań administracyjnych i fiskalnych. Nowa ścieżka inflacyjna (opracowana na podstawie modelu NECMOD i uwzględniająca już niższy punkt startowy i ceny ropy naftowej) pokazuje inflację w okolicy górnego ograniczenia celu inflacyjnego już w 3q25, jednak pod koniec 2025 inflacja ponownie rośnie w związku z zakładanym odmrożeniem cen energii elektrycznej dla gospodarstw domowych (NBP zakłada obowiązujący stan prawny, chociaż Prezes NBP ocenił, że prawdopodobieństwo takiego rozwiązania spada). Korzystniej od wcześniejszych oczekiwań kształtuje się też inflacja bazowa, która w 1q25 (najpewniej) obniżyła się do górnego ograniczenia celu inflacyjnego (3,5% r/r) z 4,1% r/r w 4q24. Obok rewizji danych o CPI czynnikiem dezinflacyjnym jest wyhamowanie tempa wzrostu wynagrodzeń do jednocyfrowego poziomu. Dodatkowo, lutowe dane z gospodarki, w tym przede wszystkim sprzedaż detaliczna, były gorsze od oczekiwań, co również poprawia perspektywy inflacji. Prezes powtórzył, że główne czynniki proinflacyjne w Polsce to wciąż: ożywienie gospodarcze, relatywnie silny wzrost płac oraz luźna polityka fiskalna rządu. Podkreślił bardzo dużą niepewność związaną z polityką fiskalną w okresie wyborczym oraz ryzyko geopolityczne związane z sytuacją w Ukrainie i globalną wojną celną. Glapiński powiedział, że biorąc pod uwagę pozytywne z punktu widzenia inflacji dane, można oceniać, że w najbliższym czasie może pojawić się przestrzeń do dostosowania polityki pieniężnej. To, czy będzie to cykl, czy jednorazowe dostosowanie, będzie zależało od napływających danych, chociaż Prezes NBP zaznaczył, że w jego ocenie na razie jest za wcześnie na ogłoszenie cyklu. Do samej decyzji o obniżce potrzeba też potwierdzenia kontynuacji dotychczasowych trendów, w tym zakresie pozytywnej sytuacji inflacyjnej i hamowania dynamiki płac. Nie można wykluczyć, że Radzie wystarczy jeden dobry zestaw danych o inflacji i wynagrodzeniach, a gremium nie musi czekać z obniżką na kolejną projekcję (poznamy ją w lipcu). Prezes, chociaż preferuje stopniowe działania, nie wykluczył obniżenia stóp o 50pb, jeśli dobrym danym towarzyszyłyby pozytywne rozstrzygnięcia w zakresie cen energii dla gospodarstw domowych. Podczas konferencji A.Glapiński podkreślał, że jego zdanie nie jest wiążące i że może zostać przegłosowany przez pozostałych członków Rady. Osobiście stwierdził natomiast, że przy braku wzrostu cen energii mógłby się opowiedzieć za obniżką stóp o 50 pb, następnie jej ponowieniem, a w przyszłym roku stopy procentowe mogłyby znaleźć się na poziomie ok. 3,5%, a więc wyraźnie poniżej obecnych wycen rynkowych. Wczorajsze wypowiedzi Prezesa NBP wskazują, że nasza prognoza, zakładająca pierwszą obniżkę stóp w lipcu, może się okazać zbyt ostrożna. Oczekujemy, że publikowane do czasu kolejnego posiedzenia RPP dane pokażą dalsze hamowanie inflacji, w tym dalszy spadek inflacji bazowej, utrzymanie obniżonej dynamiki wynagrodzeń (nasza prognoza na marzec to 8% r/r) a także ponowny spadek sprzedaży detalicznej w ujęciu r/r. Z drugiej strony, spodziewamy się poprawy wyników produkcji przemysłowej i budowlanej. Łącznie wymowa danych będzie się jednak raczej wpisywać w gołębie nastawienie RPP. O ile szybsza obniżka stóp, już w maju (posiedzenie 6-7.05), nie będzie więc dla nas zaskoczeniem, to na razie jesteśmy dalecy od rewidowania całej ścieżki stóp w stronę poziomów wskazanych przez Prezesa (w 2025 oczekujemy obniżek łącznie o 75pb, w przyłym roku o 100pb).
POL: Stopa bezrobocia rejestrowanego w marcu 2025 spadła do 5,3% z 5,4% w lutym, wynika z szacunku MRPiPS. Dane są zgodne z oczekiwaniami rynkowymi, a niewielki spadek bezrobocia jest typowy dla marca i wynika z podejmowania prac sezonowych. Według wstępnych danych resortu pracy, w końcu marca w urzędach zarejestrowanych było 831,3 tys. bezrobotnych, co oznacza spadek o 1,8% m/m oraz wzrost o 1,1% r/r.
USA: Liczba ogłoszonych planowanych zwolnień wg Raportu Challengera w marcu wzrosła do 275 tys., wobec 172 tys. w lutym i 90,3 tys. przed rokiem. Głównym powodem wzrostu liczby planowanych zwolnień były działania agencji DOGE – w ciągu ostatnich dwóch miesięcy sektor publiczny zgłosił plany redukcji 280,3 tys. etatów, z czego 216,9 tys. w samym marcu. Tym samym liczba planowanych zwolnień w administracji była najwyższa w dostępnej historii danych (od 2011), a łączna liczba planowanych zwolnień w gospodarce była trzecią najwyższą w historii (po kwietniu i maju 2020), przy dostępnej historii danych od 1989. Uważamy, że zwolnienia w administracji nie przyczynią się do wzrostu bezrobocia ze względu na nadal relatywnie napięty rynek pracy w USA i dostępne do obsadzenia miejsca pracy.
USA: Liczba wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w ostatnim tygodniu wyniosła 219 tys., nieco mniej od oczekiwań oraz poziomu z wcześniejszego tygodnia. Liczba osób pobierających zasiłki dla bezrobotnych wzrosła – do 1,9 mln osób - i była najwyższa od końca 2021. Dane wskazują, że sytuacja na amerykańskim rynku pracy stopniowo się pogarsza. Wzrost liczby bezrobotnych częściowo wynika z redukcji etatów w administracji federalnej. Jest to szczególnie widoczne na poziomie stanowym, zwłaszcza w Waszyngtonie (Dystrykt Kolumbii), gdzie znaczna część mieszkańców pracuje w sektorze publicznym. Od początku lutego liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych znacząco wzrosła, osiągając szczyt pod koniec miesiąca. Od tego czasu obserwuje się jej stopniowy spadek. Tendencja ta koresponduje z doniesieniami medialnymi sugerującymi, że Departament Pracy (DOGE) prowadzi obecnie cięcia budżetowe w sposób bardziej precyzyjny – „bardziej skalpelem niż siekierą”.
USA: Deficyt w handlu towarami i usługami w lutym wyniósł 122,7 mld USD wobec 130,7 mld USD w styczniu. Niewielka poprawa wynikała przede wszystkim z wzrostu eksportu przy stabilizacji poziomu importu. W ciągu miesiąca saldo w handlu towarami poprawiło się o 8,8 mld USD (do ‑147 mld USD), a saldo w handlu usługami pogorszyło się o 0,8 mld USD (do +24,3 mld USD). Import od początku roku jest podwyższony ze względu na zakupy przezornościowe związane z obawami przed wzrostem ceł.
EUR: W minutes z marcowego posiedzenia EBC wskazano, że Rada Prezesów nie uważa już, że polityka pieniężna z pewnością jest wystarczająco restrykcyjna (tak jak przedstawiono w komunikacie). Decydenci obawiają się, że ewentualna wojna handlowa może generować ryzyko inflacyjne, w szczególności w krótkim okresie. Proces powrotu inflacji do celu może zostać też zaburzony przez istotne zwiększenie wydatków fiskalnych na zbrojenia. Podczas dyskusji podkreślano znaczenie niepewności, co ogranicza zaufanie do punktowych prognoz makroekonomicznych EBC. Jednocześnie podkreślano, że inflacja będzie zbiegała do 2% celu. W konsekwencji Rada utwierdziła się w przekonaniu o konieczności podejmowania decyzji z posiedzenia na posiedzenie, reagowania na napływające dane i śledzenia rozwoju sytuacji geopolitycznej.
EUR:de Guindos (wiceprezes EBC) ocenił, że występuje obecnie niezwykle podwyższona niepewność, co wymaga szczególnej dbałości o zachowanie stabilności systemu finansowego. Pod względem polityki pieniężnej oznacza to konieczność zachowania ostrożności, mimo, że wszelkie wskaźniki sugerują, że inflacja spada.
ŚWIAT: Dotychczasowe reakcje państw objętych „wzajemnymi cłami” przez USA były relatywnie stonowane. Rzeczniczka rządu Francji stwierdziła, że Francja jest gotowa na wojnę handlową i poinformowała, że należy spodziewać się dwóch fal reakcji na amerykańskie cła – pierwszej, stanowiacej odpowiedź na taryfy na stal i aluminium (pojawi się w połowie kwietnia) oraz drugiej (najpewniej w końcu miesiąca), która będzie dotyczyła szerszego zakresu dóbr i usług. Rzeczniczka wspomniała, że jest możliwy „atak na amerykańskie usługi cyfrowe”. Również przedstawiciele rządu Niemiec wskazali, że reakcja na amerykańskie cła powinna być zdecydowana. Rząd Tajwanu ocenił decyzję USA (podwyżka ceł o 32%, ale nieobejmująca półprzewodników) za „całkowicie nierozsądną” i zapowiedział „poważne negocjacje”. Rząd Japonii powstrzymał się od wskazania czy Japonia nałoży cła odwetowe. Z kolei przedstawiciele Chin wskazali, że „stanowczo podejmą środki odwetowe”, ale bez wskazania konkretów.
USA: Prezydent D.Trump ocenił, że jest gotowy do redukcji wprowadzonych taryf jeśli inne państwa zaproponują „coś fenomenalnego”. Prezydent bronił prowadzonej przez siebie polityki wyrażając radość ze spadających rynkowych stóp procentowych i stwierdził, że turbulencje ekonomiczne szybko się skończą, a USA doświadczą boomu. Ocenił też, że cła dają USA znakomitą pozycję negocjacyjną wobec innych państw. Wiceprezydent JD. Vance stwierdził, że spadki na rynkach okazały się być mniejsze niż się obawiał. Jednocześnie zapowiedział długoterminowy boom na rynkach akcyjnych w konsekwencji podwyżek taryf i realizacji polityki administracji prezydenta D.Trumpa.
EUR: Inflacja PPI w strefie euro w lutym wyniosła 3,0% r/r (kons.: 2,8% r/r) vs 1,7% r/r w styczniu. Po wyłączeniu cen energii inflacja PPI wyniosła 1,4% r/r vs 1,3% r/r w styczniu. W ujęciu miesięcznym znacząco (o 0,4% m/m) wzrosły ceny dóbr pośrednich, co mogło mieć związek z gromadzeniem zapasów przed wejściem w życie amerykańskich ceł oraz z obawami o unijne cła odwetowe. Dane wskazują na brak presji cenowej po stronie producentów w UE.
EUR: Finalne wskaźniki koniunktury PMI w usługach w strefie euro i Niemczech okazały się wyższe od wstępnych odczytów. PMI usługowy dla strefy euro w marcu wzrósł do 51,0 pkt. z 50,6 pkt. w lutym. Mimo wzrostu indeksu niewielki spadek odnotował subindeks nowych zamówień przy poprawie subindeksu bieżącej produkcji. Wskaźnik PMI dla usług w Niemczech w marcu obniżył się do 50,9 pkt. z 51,1 pkt. w lutym.
USA: Wskaźnik ISM w usługach w marcu spadł do 50,8 pkt. z 53,5 pkt. w lutym i był niższy od oczekiwań. Jednocześnie usługowy indeks PMI, w marcu wzrósł do 54,4 pkt. z 51 pkt. i był nieco wyższy niż wtępnie szacowano.
USA:Cook (członkini zarządu Fedu) podkreślała odporność amerykańskiej gospodarki i konieczność zachowania ostrożności w obliczu zwiększonej niepewności. L.Cook opowiedziała się za utrzymaniem obecnego poziomu stóp Fedu i obserwacji rozwoju wydarzeń. Obniżki stóp miałyby być możliwe jeśli ograniczona zostanie niepewność. Również wiceprezes Fedu P.Jefferson ocenił, że obecny poziom stóp jest odpowiedni dla równoważenia ryzyka związanego z polityką gospodarczą. Podkreślał też, że Fed ma możliwość cierpliwego czekania i nie musi spieszyć się z decyzjami.
TUR: Inflacja CPI w marcu obniżyła się do 38,1% r/r z 39,1% r/r w lutym, co było wynikiem nieco niższym od oczekiwań. W ujęciu miesięcznym poziom cen wzrósł o 2,5%. Istotne osłabienie tureckiej liry z drugiej połowy marca nie przełożyło się jeszcze na przyspieszenie inflacji, ale powinno być widoczne w danych za kolejne miesiące. Spodziewamy się, że inflacja będzie kontynuowała spadki (choć wolniejsze niż wcześniej oczekiwano), głównie za sprawą wysokiej zeszłorocznej bazy.
SWI: Inflacja CPI w marcu pozostała bez zmian na poziomie 0,3% r/r (kons.: 0,5% r/r), inflacja bazowa również się nie zmieniła (0,9% r/r). Ceny towarów importowanych spadały o 1,7% r/r wobec spadku o 1,5% r/r w lutym. Dane wskazują na brak presji inflacyjnej w Szwajcarii.
POL: Wiceprezes URE R.Mroczek stwierdziła, że ceny energii elektrycznej we wnioskach taryfowych przedsiębiorstw energetycznych powinny być zbliżone do 500 PLN/MWh, czyli bieżącej ceny maksymalnej, mającej obowiązywać do końca 3q25. Wnioski taryfowe muszą być złożone przez firmy do końca kwietnia. To kolejny głos wspierający scenariusz, że jesienią, nawet przy zaniesieniu ceny maksymalnej, efektywne ceny energii elektrycznej dla gospodarstw domowych nie wzrosną istotnie.

PKO_Dziennik_Ekonomiczny_2025_04_04.pdf