Dziennik Ekonomiczny: "Doskonały” poziom stóp procentowych

Pobierz raport

• Czwartkowa sesja na globalnych rynkach akcji charakteryzowała się niską zmiennością, a indeks S&P500 wzrósł jedynie marginalnie. Reakcja krajowych aktywów na wyważony przekaz płynący z konferencji NBP była stonowana — złoty nieznacznie się osłabił, a rentowności SPW lekko wzrosły. Na globalnych rynkach rentowności UST podniosły się o ok. 3-5pb, a dolar lekko się umocnił. Piątkowa sesja nie powinna przynieść istotnych zmian na obserwowanych przez nas instrumentach finansowych, a na rynkach może już rozpocząć się pozycjonowanie pod przyszłotygodniowe posiedzenie Fed.
• Dziś opublikowane zostaną dane o dochodach i wydatkach Amerykanów we wrześniu, które według konsensusu wzrosły po 0,3% m/m. Integralną częścią raportu publikowanego przez BEA są dane o inflacji PCE – konsensus zarówno dla PCE jak i bazowej inflacji PCE za wrzesień to 2,8% r/r wobec odpowiednio 2,7% r/r i 2,9% r/r w sierpniu.
• W Europie w centrum uwagi znajdą się kolejny szacunek PKB ze strefy euro za 3q25 (wg wstępnych danych 1,4% r/r wobec 1,5% r/r w 2q25) oraz dane o zamówieniach w niemieckim przemyśle za październik, które zapewne pozostawały wciąż niższe niż przed rokiem (kons.: -2,4% r/r wobec -4,3% r/r we wrześniu).

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• USA: Liczba wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w ubiegłym tygodniu obniżyła się do 191 tys. (kons.: 220 tys.) z 218 tys. poprzednio. Spadek do najniższego poziomu od ponad trzech lat sugeruje, że pracodawcy wciąż w dużej mierze zatrzymują pracowników, pomimo fali zapowiedzi zwolnień. Liczba osób kontynuujących pobieranie zasiłku również się obniżyła. Trzeba jednak podkreślić, że dane mogą być zaburzone w związku z przypadającym na analizowany tydzień Świętem Dziękczynienia. Mniej zmienna czterotygodniowa średnia krocząca nowych wniosków spadła w ubiegłym tygodniu do 215 tys. – poziomu najniższego od stycznia. Alternatywne dane firmy Challenger, Gray & Christmas także pokazały w listopadzie ograniczenie liczby ogłaszanych zwolnień w ujęciu miesięcznym, choć ich liczba była wyższa niż przed rokiem. Zakładamy, że lepsze od oczekiwań tygodniowe dane z rynku pracy nie ograniczą skłonności Fed do obniżki stóp na posiedzeniu 10 grudnia.
• EUR: Sprzedaż detaliczna w październiku wzrosła o 1,5% r/r, minimalnie przewyższając oczekiwania (1,3% r/r). W ujęciu m/m poziom sprzedaży nie zmienił się (sa), a stabilizacja była wypadkową wzrostu sprzedaży w sklepach żywnościowych i na stacjach paliw oraz spadku w przypadku pozostałych towarów nieżywnościowych. Spośród większych gospodarek najwyższe dynamiki sprzedaży obserwowaliśmy w Hiszpanii i Holandii, a najniższe we Francji i Niemczech.
• EUR: P.Cipollone (EBC) powiedział, że ceny konsumpcyjne w strefie euro nie budzą większych obaw EBC. Ocenił, że „gospodarka UE poradziła sobie lepiej, niż oczekiwano, a inflacja jest zasadniczo pod kontrolą”. Komentarz, reprezentującego gołębie skrzydło EBC, P.Cipollone jest w naszej ocenie dość zachowawczy i wskazuje na brak presji na obniżę stóp procentowych.
• CZE: Inflacja CPI w listopadzie spadła do 2,1% r/r z 2,5% r/r w październiku, wbrew oczekiwaniom na stabilizację. Za niespodzianką stały głównie ceny żywności, alkoholu i wyrobów tytoniowych, których wzrost spowolnił z 3,9% r/r w październiku do 2,8% r/r w listopadzie. Dane nie wskazują na to, by strukturalne czynniki stojące za podwyższoną inflacją bazową miały zniknąć. Spowolnienie inflacji ogółem jest efektem niższej dynamiki cen dóbr, wspieranej przez silną koronę. Jednocześnie rynek pracy pozostaje napięty, a nominalne płace nadal rosną znacząco powyżej oczekiwań CNB. Zakładamy, że CNB utrzyma stopę referencyjną na poziomie 3,50% jeszcze przez jakiś czas.
• HUN: Wzrost sprzedaży detalicznej w październiku przyspieszył do 3,1% r/r, z 3,0% r/r we wrześniu. Choć dynamika sprzedaży pozostaje umiarkowana, to potwierdza ogólnie stabilną trajektorię wzrostu zakupów i sygnalizuje solidny wzrost konsumpcji gospodarstw domowych w 4q25.
• UE: EBI i KE podpisały porozumienie, w ramach którego zamierzają przyspieszyć budowę w UE dużych centrów danych i mocy obliczeniowych. Ośrodki te mają być kluczowe dla rozwoju najbardziej zaawansowanych modeli sztucznej inteligencji. Celem inicjatywy jest zwiększenie europejskich mocy obliczeniowych i wzmocnienie konkurencyjności technologicznej UE. Każda z planowanych „gigafabryk” ma wykorzystywać ok. 100 tys. najnowocześniejszych układów AI – czterokrotnie więcej niż obecne instalacje tego typu. KE przeznaczyła na przedsięwzięcie 20 mld EUR z funduszu InvestAI, a EBI ma rozważyć możliwość wykorzystania pożyczek na ten cel, aby zwiększyć zaangażowanie kapitału prywatnego.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Prezes NBP powiedział podczas konferencji prasowej, że „jeśli się nic nie zmieni w parametrach, to niewykluczone, że członkowie Rady jeszcze nieznacznie obniżą główną stopę procentową”. Jednocześnie zwrócił uwagę, że poziom 4,0% jest w jego ocenie obecnie doskonały i mógłby utrzymać się przez dłuższy czas. Ewentualna obniżka nastąpi, jeśli „przemówi za nią siła argumentów, a przede wszystkim siła danych”. A.Glapiński powtórzył, że RPP nie znajduje się w żadnym cyklu i nie przyjmuje żadnych określonych punktów widzenia. Dodał, że wyklucza gwałtowne ruchy i stwierdził, że w najbliższym czasie RPP może chcieć przejść w stan wait and see i zobaczyć, jak działają dokonane obniżki stóp. Obecnie celem dla Rady jest utrwalenie osiągniętej niskiej inflacji. Prezes uzasadnił grudniową obniżkę o 25pb tym, że inflacja w listopadzie spadła silniej od oczekiwań, a prognozy, także zewnętrzne, wskazują na utrzymywanie się inflacji w pobliżu celu (2,5%. ± 1pp) w kolejnych latach. Dodał, że krótkookresowe projekcje NBP dopuszczają niewielki wzrost CPI w tym i przyszłym roku, ale wciąż w granicach dopuszczalnych odchyleń od celu. Podtrzymujemy prognozę, że na początku 2026 RPP w dwóch krokach sprowadzi stopę referencyjną do poziomu 3,50% i na tym poziomie zatrzyma się na dłużej.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• W czwartek złoty nieznacznie się osłabił, podchodząc w pobliże poziomów 4,2350 na EURPLN oraz 3,63 na USDPLN. Na bazowych rynkach FX kurs EURUSD zszedł w pobliże 1,1640.
• Ostrożna w przekazie retoryka prezesa NBP nie miała istotnego wpływu na notowania złotego a rynek dość sceptycznie podszedł do sygnalizacji przez A.Glapińskiego możliwego przejścia RPP w tryb  „wait and see”. Większej zmienności na polskiej walucie nie sprzyjała również neutralna sesja na globalnych rynkach akcji. Na bazowych rynkach FX brakowało nowych wyraźnych impulsów kierunkowych dla dolara, który lekko się umocnił w reakcji na lepsze od oczekiwań tygodniowe dane o zasiłkach dla bezrobotnych. Amerykańska waluta pozostała jednak pod umiarkowaną presją w stosunku do japońskiego jena, w związku z rosnącymi oczekiwaniami rynkowymi na podwyżkę stóp procentowych podczas grudniowego posiedzenia Banku Japonii, które to szanse rynek ocenia obecnie na ponad 70%.
• W piątek krajowy kalendarz makroekonomiczny jest pusty, co oznacza, że złoty będzie podatny na impulsy z globalnego otoczenia rynkowego. Zmienność na światowym rynku walutowym mogą podbić wrześniowe dane o inflacji PCE z USA oraz wstępny odczyt Indeksu Uniwersytetu Michigan za grudzień — dobrego wskaźnika bieżących nastrojów amerykańskich konsumentów. W przypadku braku istotnych zaskoczeń ze strony tych publikacji spodziewamy się zakończenia  tygodniowych notowań EURUSD nieznacznie poniżej 1,17, w związku z prawdopodobnym rozpoczęciem  pozycjonowania uczestników rynku pod gołębi przekaz z grudniowego posiedzenia FOMC. Złoty powinien pozostać relatywnie mocny, a kursy EURPLN i USDPLN mogą zakończyć piątkowe notowania w pobliżu poziomów odpowiednio 4,23 oraz 3,62.
• Najważniejszym wydarzeniem na krajowym rynku stopy procentowej była konferencja prasowa Prezesa A.Glapińskiego po środowej decyzji RPP o obniżeniu stopy referencyjnej do 4% z 4,25%. Reakcja rynkowa była stonowana — w wypowiedziach Prezesa rynek nie znalazł impulsów do dalszych spadków rentowności. Zarówno w sektorze 2-, jak i 10-letnim SPW, a także na rynku IRS, obserwowaliśmy nieznaczne wzrosty rentowności.
• Rynek odnotował ton konferencji: wskazanie potencjału do dalszych, umiarkowanych obniżek stóp, ale też uzasadnienie przerwy po łącznej redukcji o 175pb w tym roku przed kolejnym ruchem w dół. W efekcie przekaz konferencji nie dał podstaw do wyceny terminalnej stopy referencyjnej poniżej 3,5%, a wynik styczniowego posiedzenia pozostaje — w oczach rynku — otwarty, z symetrycznym rozkładem scenariuszy między cięciem a pauzą. Marginalne wzrosty rentowności na rynku krajowym wpisały się w charakter handlu na rynkach bazowych. W przypadku Bundów utrzymuje się presja na lekkie zwyżki rentowności — w czwartek impulsem były lepsze od oczekiwań dane o sprzedaży detalicznej w strefie euro. Rynek amerykański, po realizacji zysków na początku tygodnia w okolicach poziomu 4%, pozostaje odporny na dalsze spadki rentowności przed przyszłotygodniowym posiedzeniem FOMC.
• Po czwartkowej konferencji Prezesa NBP na krajowym rynku stopy procentowej oczekujemy stabilizacji.  Rynek pozostanie w trybie oceny napływających danych makro, kalibrując prawdopodobieństwo przerwy w cyklu łagodzenia polityki NBP. Spokojnego zamknięcia tygodnia spodziewamy się również na rynkach bazowych.