Dziennik Ekonomiczny: Dług publiczny nadal rośnie

Pobierz raport

DZIŚ W CENTRUM UWAGI:

• Wczorajsza sesja na rynku amerykańskim upłynęła spokojnie w oczekiwaniu na dzisiejsze dane o inflacji PCE, a zmiany na giełdzie i rynku obligacji były niewielkie. Dolar marginalnie osłabiał się wobec głównych walut. W Europie Indeks Stoxx zakończył dzień na lekkim minusie, w Polsce na GPW również dominowały niewielkie spadki. Złoty minimalnie umocnił się wobec euro (EURPLN spadł poniżej 4,27) i nieco mocniej zyskał do dolara (USDPLN spadł w okolice 3,65). Rentowności krajowych obligacji 10-letnich wzrosły o ok. 10pb w reakcji na publikację projektu budżetu na 2026, który wskazuje na znacząco wyższą ścieżkę deficytu (w 2025: 6,9% PKB, w 2026: 6,5% PKB) oraz długu publicznego (w 2025: 60,4% PKB, w 2026: 66,8% PKB).
• Dziś czekamy na kluczowe w tym tygodniu dane inflacyjne - wstępne sierpniowe CPI z Polski i Niemiec oraz lipcowy deflator PCE z USA. Ponadto w USA opublikowane zostaną finalne dane o koniunkturze konsumenckiej wg Uniwersytetu Michigan, informacje o dochodach i wydatkach Amerykanów (w lipcu oczekiwane jest niewielkie przyspieszenie wzrostów) i bilansie handlowym USA, gdzie w lipcu deficyt mógł się nieznacznie pogłębić.
• Prognozujemy, że w sierpniu krajowa inflacja nadal się obniżała po skokowym spadku do 3,1% r/r w lipcu. Nasz szacunek zakładający miesięczny spadek cen paliw oraz niewielkie sezonowe obniżki cen żywności to 2,9% r/r (zgodnie z konsensusem). Szacujemy, że inflacja bazowa nie wzrosła ponad 3,3% r/r.
• W Niemczech prawdopodobny jest marginalny wzrost inflacji CPI z 2,0% r/r w lipcu do 2,1% r/r w sierpniu. Przełożyłoby się to na przyspieszenie inflacji w ujęciu HICP do 2,0% r/r w sierpniu z 1,8% r/r w ubiegłym miesiącu.
• Preferowana przez Fed miara inflacji w USA - deflator PCE - zgodnie z konsensusem pwonna pozostać na poziomie z poprzedniego miesiąca (2,6% r/r), jednak nieznacznie wzrosnąć może inflacja bazowa PCE (do 2,9% r/r). Interesujące będą też finalne dane o koniunkturze konsumenckiej wg Uniwersytetu Michigan w sierpniu. Wstępne dane pokazały wówczas ponowny wzrost oczekiwań inflacyjnych.

PRZEGLĄD WYDARZEŃ EKONOMICZNYCH:

• POL: Rząd przyjął projekt ustawy budżetowej na 2026 (UB26) - limit deficytu budżetowego ustalono na 271,7 mld PLN (6,5% PKB) wobec 289 mld PLN (7,3% PKB) w 2025. Dochody budżetu prognozowane są na 647 mld PLN, co oznacza wzrost o 7,3% wobec prognozowanego wykonania w 2025 (ok. 603 mld PLN). MF tym samym zrewidował w dół prognozę dochodów (632,8 mld PLN) z ustawy budżetowej na 2025 (UB25), co wynika z niższych od oczekiwań parametrów makro (dynamiki konsumpcji i deflatora PKB) i wpływów podatkowych (VAT i akcyza). Planowane na przyszły rok dochody budżetowe uwzględniają podwyżkę podatku CIT dla sektora bankowego, oraz podwyższenie o 15% stawek akcyzy na alkohol. W UB26 dokonano urealnienia prognozy wpływów z VAT – w 2026 zakładane są wpływy w wysokości 341,5 mld PLN, co oznacza spadek względem kwoty zapisanej w UB25 (o 2,3% r/r). W poprzednich latach prognozy wpływów z VAT były wg nas nadmiernie optymistyczne, a obecna prognoza wydaje się być realistyczna. Wpływy z PIT mają wynieść 32 mld PLN i być tylko o 0,9% wyższe niż wg UB25, co może rozczarowywać biorąc pod uwagę prognozę 6,4% wzrostu płac. Prognoza uwzględnia wzrost dochodów JST z tytułu udziału w dochodach z PIT o 11,4% r/r. Wydatki na 2026 założono na poziomie 918,9 mld PLN, co oznacza spadek o 0,3% wobec 921,6 mld PLN zapisanych w UB25. Jednakże wydatki w 2025 uwzględniają spłatę przez budżet państwa 63,2 mld PLN zapadających obligacji PFR i BGK– po ich pominięciu wydatki w 2026 mają wzrosnąć o ok. 7%. Potrzeby pożyczkowe netto wyniosą w 2026 422,8 mld PLN przy planowanym wykonaniu w 2025 na poziomie 300,5 mld PLN (redukcja względem 366,7 mld PLN zapisanych w ustawie budżetowej 2025). Oznaczałoby to, że potrzeby pożyczkowe netto w relacji do PKB w 2026 przekroczyłyby 10%, i były istotnie wyższe niż w ubiegłych latach. Założenia makroekonomiczne budżetu na 2026 oceniamy jako realistyczne i zbliżone do naszych prognoz: wzrost PKB 3,5%, inflacja 3%, wzrost płac w gospodarce narodowej 6,4%. Są one też zgodne z wcześniej przyjętymi przez rząd Wieloletnimi Założeniami Makroekonomicznymi. Na konferencji prasowej minister finansów Domański wskazał trzy filary projektu: bezpieczeństwo, inwestycje, wsparcie obywateli. Priorytetem pozostaje bezpieczeństwo - na obronność trafi 200 mld PLN (ponad 4,8% PKB, najwyższy wskaźnik w NATO), z czego wg wstępnych założeń MON ok. 127 mld PLN pochodzić ma z budżetu państwa, a pozostała kwota z Funduszu Wsparcia Sił Zbrojnych. Oznacza to, że ostateczne wydatki zbrojeniowe mogą być, podobnie jak w poprzednich latach, niższe od planów. Planowane są także kluczowe inwestycje infrastrukturalne, w tym budowa pierwszej elektrowni jądrowej i modernizacja kolei. Wydatki obejmują rekordowe środki na zdrowie - 247,8 mld PLN oraz mieszkalnictwo - 6,7 mld PLN. Rząd gwarantuje finansowanie wszystkich dotychczasowych programów socjalnych, w tym „Aktywny Rodzic” i 800+. Projekt przekazano do konsultacji w RDS. Wraz z UB26 przedstawiono nowe prognozy dotyczące sektora finansów publicznych: deficyt sektora GG w 2026 ma wynieść 6,5% PKB wobec 6,9% PKB planowanych na 2025 (po rewizji prognozy na 2025 z 5,5% PKB zapisanych w UB25 i 6,3% PKB z ostatniej notyfikacji fiskalnej do KE). W obu przypadkach są to prognozy o ok. 0,5pp PKB wyższe od naszych. Dług sektora GG już w tym roku ma przekroczyć 60% PKB (60,4%), a na koniec 2026 prognozowany jest w wysokości 66,8% PKB, tj. +9,4 pp PKB względem poziomu na koniec 1q25 i o ponad 3pp wyżej od naszej dotychczasowej prognozy. Na szybki przyrost zadłużenia wpływa m.in. zaksięgowanie pożyczek z KPO (+3,1 pp PKB, dodatkowe ok. 190 mld PLN w 2026) oraz zawierania kontraktów na zakup uzbrojenia (które wpłyną na deficyt dopiero w momencie dostawy sprzętu). Szacunek MF ścieżki długu pozostaje wyraźnie powyżej naszych założeń, co wynika m.in. z prognozowanego głębszego deficytu sektora GG. W kolejnych rundach prognostycznych instytucje publiczne (MF, KE) systematycznie podnoszą w górę ścieżkę zadłużenia, co rodzi obawy o poziom, na którym ustabilizuje się dług w średnim terminie. Dodatkowo, mając na uwadze, że 2027 jest rokiem wyborczym, trudno będzie oczekiwać znaczącej redukcji deficytu, co może utrudnić proces ustabilizowania ścieżki zadłużenia. Uważamy, że UB26 sygnalizuje, że konsolidacja fiskalna będzie możliwa w większej skali zapewne dopiero po 2027, m.in. ze względu na trudną kohabitację prezydenta z rządem i polityczną konieczność realizacji obietnic wyborczych. Mimo wysokiego deficytu uważamy, że sfinansowanie potrzeb pożyczkowych nie powinno stanowić istotnego wyzwania, jednak przy wyższej presji na rentowności niż w scenariuszu konsolidacji fiskalnej. Projekt budżetu może być potencjalnie negatywnie odebrany przez agencje ratingowe (m.in. ze względu na opóźnienie w rozpoczęciu konsolidacji fiskalnej) oraz przez RPP, która obawia się proinflacyjnych skutków ekspansywnej polityki fiskalnej. Istotną kwestią formalną może być natomiast szybsze od naszych oczekiwań zbliżanie się do konstytucyjnego progu ostrożnościowego (55% PKB) – wg UB26 dług wg tej definicji ma wzrosnąć do 53,8% PKB. Nasze dotychczasowe prognozy dla sektora GG wymagać będą rewizji w górę, a z publikacją nowych szacunków wstrzymamy się do zaznajomienia się z pełną wersją projektu ustawy budżetowej.
• POL:I.Duda (RPP) oceniła, że jest grupa czynników, które przemawiają za kolejną obniżką stóp procentowych w najbliższym czasie, a co najmniej jedna obniżka o 25 pb jest niemal pewna w br. Członkini RPP nie wyklucza, że już we wrześniu znajdzie się większość do obniżenia stóp, choć osobiście uważa, że powinno to nastąpić później. Warunkiem łagodzenia polityki pieniężnej jest wg I.Dudy potwierdzenie trwałego spadku inflacji do celu. Jej zdaniem w sierpniu inflacja obniży się do ok. 2,9% r/r z 3,1% r/r w lipcu.
• USA: PKB w 2q25 wzrósł wg kolejnego szacunku o 3,3% q/q saar po spadku o 0,5% q/q saar w 1q25. Dane zaskoczyły pozytywnie - wcześniej szacowano 3,0% q/q saar. Do przyspieszenia wzrostu, poza eksportem netto, przyczyniły się inwestycje, które w 2q25 wzrosły 5,7% q/q saar (rewizja względem 1,9% q/q saar w poprzednim szacunku) oraz konsumpcja prywatna (1,6% q/q saar, przyspieszając z 0,5% q/q saar w 1q25). Źródłem niespodzianki była rewizja w górę nakładów na sprzęt transportowy oraz najsilniejszy od czterech lat wzrost inwestycji w produkty własności intelektualnej.
• EUR: Wskaźnik koniunktury gospodarczej ESI nieoczekiwanie spadł w sierpniu do 95,2 pkt. z 95,7 pkt. w lipcu. Źródłem rozczarowania były nastroje producentów, które poprawiły się słabiej niż oczekiwano. Pogorszyły się z kolei oceny koniunktury w usługach. Bardziej pesymistyczne niż przed miesiącem były także oceny nastrojów konsumenckich.
• POL: Wskaźnik nastrojów w gospodarce wg ESI w sierpniu wzrósł do 99,8 pkt. wobec 99,3 pkt. w lipcu. Źródłem poprawy były lepsze nastroje w  usługach. Jednocześnie w sierpniu lekko wzrosły oczekiwania inflacyjne konsumentów.
• USA: Liczba osób ubiegających się po raz pierwszy o zasiłek dla bezrobotnych w ubiegłym tygodniu spadła do 229 tys. wobec 234 tys. tydzień wcześniej i konsensusu na poziomie 230 tys. Liczba bezrobotnych kontynuujących pobieranie zasiłku lekko spadła (w tygodniu, który skończył się 16 sierpnia), również zaskakując pozytywnie.
• USA: L.Cook (Fed) złożyła w sądzie federalnym w Waszyngtonie pozew kwestionujący próbę jej odwołania przez prezydenta D.Trumpa, rozpoczynając tym samym historyczny spór o niezależność amerykańskiego banku centralnego.
• USA: Ch.Waller (członek Zarządu Fed, który jest rozważany przez D.Trumpa jako następca J.Powella) ocenił, że na podstawie dostępnych danych, obniżka stóp we wrześniu w większej skali niż o 25pb nie jest konieczna. Jego zdaniem ta ocena może się jednak zmienić, jeśli sierpniowe dane z rynku pracy pokażą znaczące osłabienie gospodarki a inflacja pozostanie stabilna.
• EUR: Minutes z lipcowego posiedzenia EBC potwierdziły, że większość członków Rady Prezesów uznała ryzyka dla inflacji za zrównoważone, choć część wskazała na zagrożenie spadkiem inflacji poniżej celu (słabszy handel, mocniejszy euro), inni zaś na ryzyka wzrostu powyżej 2% (wysokie ceny usług, możliwe skutki polityki handlowej, wydatki na obronę i infrastrukturę, zmiany demograficzne). Zwrócono uwagę, że inflacja bazowa spadła do 2,3%, najniższego poziomu od ponad trzech lat, i oczekuje się jej dalszego obniżenia do 2%. Jednocześnie tempo wzrostu wynagrodzeń słabnie, co wraz z wyższą produktywnością ogranicza presję kosztową. Dotychczasowe obniżki stóp (o 200 pb) w ocenie EBC wsparły popyt wewnętrzny, choć nie przyspieszyły istotnie wzrostu gospodarczego. Taka diagnoza naszym zdaniem daje przestrzeń do jeszcze jednej obniżki stóp w tym roku.
• POL: Opis dyskusji na lipcowym posiedzeniu RPP, kiedy obniżono stopy o 25 pb. (w tym referencyjną do poziomu 5,00%), potwierdza, że decyzja była uzasadniana prognozowanym spadkiem inflacji poniżej górnej granicy celu w najbliższych miesiącach oraz poprawą jej średniookresowych perspektyw. Członkowie Rady podkreślali, że dalsze decyzje będą zależne od napływających informacji. Czynnikiem niepewności pozostaje kształt polityki fiskalnej, zmiany presji popytowej i sytuacji na rynku pracy w kolejnych kwartałach oraz poziom administrowanych cen nośników energii. W minutes podano, że gdyby ustawa o mrożeniu cen energii w 4q25 weszła w życie, inflacja mogłaby być zgodna z celem inflacyjnym NBP także w 4q25.
• EUR: Podaż pieniądza M3 wzrosła w lipcu o 3,4% r/r, po wzroście o 3,3% r/r w czerwcu. Najsilniej rosła podaż M1 (gotówka w obiegu i depozyty overnight), która zwiększyła się o 5,0% r/r w lipcu oraz podaż instrumentów rynkowych (M3-M2), której dynamika wyniosła 6,4% r/r.
• HUN: Stopa bezrobocia wyniosła w lipcu 4,3% i pozostała bez zmian zarówno w ujęciu miesięcznym, jak i rocznym. Dane były lepsze od oczekiwań – konsensus wskazywał na wzrost do poziomu 4,4%. Od 4q23 wskaźnik utrzymuje się na stabilnym poziomie.
• USA: D.Trump ponownie ostrzegł przed nałożeniem dodatkowych ceł na kraje, w których obowiązuje podatek od usług cyfrowych (taki podatek funkcjonuje m.in. we Francji, Wielkiej Brytanii). Ostrzeżenie pojawiło się po spotkaniu prezydenta D.Trumpa z szefem Mety, M.Zuckerbergiem.
• UE: Komisja Europejska zaproponowała zniesienie ceł na towary przemysłowe importowane z USA. Propozycja musi zostać zatwierdzona przez większość państw członkowskich UE oraz Parlament Europejski.