Dziennik Ekonomiczny: Czy Kevin Warsh przekona FOMC do obniżek stóp?

Pobierz raport

• Wtorkowa sesja na rynkach przebiegała w atmosferze narastającego niepokoju, związanego z przedłużającym się impasem negocjacyjnym pomiędzy USA i Iranem. Osłabiło to optymizm inwestorów giełdowych i doprowadziło do spadków na większości światowych parkietów. Amerykański S&P 500 odnotował jedynie symboliczny spadek, rzędu 0,2%, natomiast rynki bardziej wrażliwe na utrzymujące się wysokie ceny ropy traciły wyraźniej — Stoxx Europe 600 i WIG spadły o ponad 1%. Nerwowa atmosfera przełożyła się również na osłabienie polskiej waluty wobec euro i dolara amerykańskiego. Kursy EURPLN i USDPLN wzrosły odpowiednio do 4,25 i 3,62. Sam dolar zyskał zarówno względem euro, jak i szerokiego koszyka walut. Kroczące w górę ceny ropy naftowej wzmocniły presję na wzrost rentowności obligacji. Rentowności polskich SPW wzrosły o 3–8pb, a na rynkach bazowych wieloletnie maksima w okolicy 3,63% odnotowały rentowności 30-letnich Bundów. Warunkiem odwrócenia tych tendencji w środę byłby napływ korzystniejszych informacji dotyczących konfliktu na Bliskim Wschodzie.
• Po wczorajszej publikacji inflacji CPI w USA, dziś poznamy inflację PPI. Mediana oczekiwań wskazuje na możliwe przyspieszenie dynamiki cen producentów w kwietniu do 4,8% r/r z 4,0% r/r w marcu.
• W strefie euro skupimy się na kolejnym odczycie wzrostu PKB w 1q26 (wst.: 0,8% r/r) oraz na danych o produkcji przemysłowej w marcu, która mogła się ponownie obniżyć. W regionie CEE najwięcej uwagi przykują dane z Rumunii, w tym dynamika PKB w 1q26 (kons.: −0,3% r/r), inflacja CPI w kwietniu, która według naszego szacunku wzrosła do 10,6% r/r z 9,9% r/r w marcu oraz produkcja przemysłowa w marcu.
• Dziś prawdopodobnie amerykański Senat będzie głosował nad zatwierdzeniem K.Warsha na stanowisko Prezesa Rezerwy Federalnej.
• Ponadto wypowiadać się będą bankierzy centralni: S.Collins (Boston Fed, bez prawa głosu w FOMC), N.Kashkari (Minneapolis Fed, z prawem głosu w FOMC), Prezeska EBC Ch.Lagarde oraz główny ekonomista EBC P.Lane.
  
  

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• USA: Inflacja CPI w kwietniu wzrosła do 3,8% r/r z 3,3% r/r w marcu przewyższając oczekiwania (kons.: 3,7% r/r, PKOe: 3,6% r/r). Tym samym dynamika cen konsumentów osiągnęła poziom najwyższy od maja 2023 i od ponad 5 lat nieprzerwanie kształtuje się powyżej 2% r/r. Do wzrostu inflacji o 0,5pp w skali miesiąca przyczyniły się przede wszystkim wzrost dynamiki cen w kategorii transport do 7,1% r/r z 5,0% r/r (co odpowiada za przyspieszenie CPI o 0,4pp) i - w mniejszym stopniu - wyższa dynamika cen w kategorii mieszkanie (3,6% r/r wobec 3,4% r/r miesiąc wcześniej, co odpowiada za dodatkowe 0,1pp inflacji CPI). Wskutek wojny w Zatoce Perskiej rozpoczętej przez USA i Izrael ceny energii wzrosły o 17,9% r/r, zaś ceny paliw o 28,4% r/r. Inflacja bazowa (po wyłączeniu cen żywności i energii) wyniosła 2,8% r/r wobec 2,6% r/r miesiąc wcześniej. W ujęciu miesięcznym w kwietniu ceny wzrosły o 0,6% (sa) po wzroście o 0,9% m/m (sa) w marcu. K.Warsh, jeśli zostanie przez Senat zatwierdzony jako nowy Prezes Rezerwy Federalnej, znajdzie się w trudnej sytuacji – z jednej strony inflacja od lat przekracza cel, co może zagrażać oczekiwaniom inflacyjnym, z drugiej strony Prezydent D.Trump oczekuje obniżek stóp procentowych i najpewniej będzie wywierał presję na złagodzenie polityki pieniężnej Fed.
• GER: Indeks oczekiwań inwestorów i analityków ZEW w maju wzrósł do −10,2 pkt. z −17,2 pkt. w kwietniu, choć mediana prognoz wskazywała na jego dalsze pogorszenie. Mimo kilkopunktowej poprawy, oczekiwania ekspertów niemieckiego sektora finansowego są znacznie gorsze niż tuż przed atakiem USA i Izraela na Iran (por. wykres na marginesie) i bliskie minimom obserwowanym w ostatnich 3 latach. Jednocześnie wskaźnik ocen sytuacji bieżącej obniżył się do −77,8 pkt. z −73,7 pkt. miesiąc wcześniej. Jeszcze przed wojną w Zatoce Perskiej bieżąca kondycja niemieckiej gospodarki była także oceniana negatywnie, a skokowy wzrost niepewności oraz cen paliw miał ograniczony wpływ na te oceny.
• USA: A.Goolsbee (Chicago Fed, z prawem głosu w FOMC) powiedział, że inflacja w kategoriach innych niż energia, np. w usługach, może wskazywać na przegrzanie gospodarki, a Fed musi zastanowić się, jak przerwać mechanizm narastającej inflacji. Dodał, że Stany Zjednoczone mają problem z inflacją i muszą ją ponownie obniżyć.
• EUR: J.Nagel (EBC, Bundesbank) stwierdził, że rośnie prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych EBC ze względu na utrzymujące się wysokie ceny energii. Zauważył, że strefa euro odchodzi od bazowego scenariusza z projekcji i zbliża się do scenariusza negatywnego, charakteryzującego się wyższą inflacją i słabszym wzrostem gospodarczym. Podkreślił, że presja inflacyjna może rozprzestrzeniać się poza paliwa, a skutki szoku podażowego mogą oddziaływać na inne kategorie dóbr nawet przez 18 miesięcy. Jednocześnie wskazał, że słaba koniunktura gospodarcza może wpływać na decyzje EBC, ale głównym celem banku pozostaje utrzymanie inflacji blisko celu w średnim okresie. C.Patsalides (EBC, Bank Cypru) także powiedział, że wszystko wskazuje na to, że EBC podniesie stopy procentowe na czerwcowym posiedzeniu ze względu na nasilone ryzyka inflacyjne. Dodał, że utrzymująca się podwyższona inflacja zwiększa ryzyko przenikania presji inflacyjnej do kategorii bazowych. Jednocześnie podkreślił, że podwyżka stóp w czerwcu nie oznacza wejścia w nowy cykl, dodając, iż istnieją pewne scenariusze, w tym szybkie zakończenie wojny na Bliskim Wschodzie, w których EBC nie musiałby podnosić stóp procentowych. Wypowiedź wpisuje się w naszą prognozę, która zakłada, że EBC podniesie stopy procentowe o 25pb na najbliższym posiedzeniu.
• USA: Federalny sąd apelacyjny tymczasowo przywrócił obowiązywanie 10% globalnych ceł wprowadzonych przez administrację D.Trumpa, zawieszając wcześniejszy wyrok sądu ds. handlu międzynarodowego, który uznał te taryfy za niezgodne z prawem. Decyzja oznacza kontynuację poboru ceł od importerów do czasu rozpatrzenia apelacji. Administracja argumentuje, że uchylenie ceł negatywnie wpłynęłoby na politykę gospodarczą, procesy negocjacji handlowych oraz zwiększyłoby liczbę pozwów o zwrot wcześniej pobranych opłat. Równolegle trwa proces refundacji ceł unieważnionych przez Sąd Najwyższy - dotychczas wypłacono 35,5 mld USD wraz z odsetkami, podczas gdy łączna kwota pobranych opłat wyniosła około 166 mld USD. Obecne cła wygasną w lipcu, jednak przygotowywany jest już nowy pakiet oparty na bardziej stabilnych podstawach prawnych.
• USA: K.Warsh uzyskał zgodę Senatu na objęcie miejsca w Radzie Gubernatorów Fed. Dziś prawdopodobnie odbędzie się głosowanie nad jego nominacją na prezesa Fed. Po zatwierdzeniu zastąpi J.Powella, którego kadencja kończy się 15 maja.
• GER: Inflacja CPI w kwietniu wzrosła do 2,9% r/r z 2,7% r/r w marcu, a ostateczne dane były zgodne z wstępnym odczytem. W efekcie inflacja CPI była najwyższa od stycznia 2024. Jednocześnie inflacja bazowa obniżyła się do 2,3% r/r z 2,5% r/r miesiąc wcześniej. Do przyspieszenia inflacji w ujęciu rocznym przyczynił się przede wszystkim dalszy wzrost cen energii o 2,1% m/m, wskutek czego roczna dynamika cen energii przekroczyła 10%. Ceny paliw w kwietniu wzrosły o ponad 4% m/m, a ich roczna dynamika sięgnęła 26%. Wzrost cen energii i paliw jest skutkiem ataku USA i Izraela na Iran, co doprowadziło do zablokowania żeglugi w cieśninie Ormuz. Inflacja żywnościowa także nieznacznie przyspieszyła, do 1,5% r/r z 1,3% r/r w marcu. W ujęciu miesięcznym indeks CPI wzrósł o 0,6%. Inflacja HICP w kwietniu również wyniosła 2,9% r/r wobec 2,8% r/r w marcu, zgodnie z pierwszym szacunkiem.
• CZE: Stopa bezrobocia rejestrowanego w kwietniu obniżyła się do 4,9% z 5,0% w marcu, podczas gdy oczekiwano jej głębszego spadku (kons.: 4,8%). Liczba osób bezrobotnych spadła o 7,9 tys. m/m. Liczba wolnych miejsc pracy wzrosła o niemal 3 tys. m/m, a relacja wakatów do liczby osób bezrobotnych (V/U ratio), obrazująca napięcia na rynku pracy, nieznacznie wzrosła.
  
  

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: M.Zarzecki (RPP) powiedział, że w scenariuszu bazowym stopy procentowe pozostaną na niezmienionym poziomie do końca 2026. Dodał, że przemawia za tym utrzymująca się niepewność co do trwałości szoku i prognozowana inflacja bazowa na poziomie ok. 3% r/r. Zdaniem członka Rady czas na obniżki stóp procentowych już minął, a RPP myśli teraz o pauzie albo (w mniej prawdopodobnym scenariuszu) o konieczności podniesienia stóp. M.Zarzecki, wzorem wypowiedzi Prezesa NBP na konferencji po posiedzeniu w maju, powiedział, że prawdopodobieństwo obniżenia stóp zmniejszyło się, zaś wzrosło prawdopodobieństwo ich utrzymania bądź podniesienia. W ocenie członka RPP podwyżki stóp byłyby możliwe, gdyby bieżąca inflacja przekraczała 3,5% r/r, a jednocześnie projekcja wskazywałaby na utrzymywanie się inflacji powyżej 3,5% r/r w średnim lub długim terminie. Choć według naszych prognoz inflacja CPI opuści przedział dopuszczalnych odchyleń od celu już w maju, to w średnim terminie wciąż widzimy ją w celu, a zatem podwyżki stóp nie byłyby konieczne. M.Zarzecki wśród czynników zwiększających szanse na podwyżkę wymienił „rozlewanie się” cen energii do inflacji bazowej oraz ewentualne zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych na podwyższonym poziomie. Zdaniem członka RPP pojawiający się w mediach argument za sygnalną podwyżką stóp jest niebezpieczny, a strategia wait-and-see jest optymalna w warunkach niedostatecznej informacji. W kontekście polityki pieniężnej w strefie euro i USA M.Zarzecki powiedział, że decyzje podejmowane przez EBC i Fed nie przekładają się automatycznie na decyzje RPP, co naszym zdaniem stanowi sugestię utrzymania stóp na niezmienionym poziomie mimo oczekiwanej podwyżki stóp procentowych EBC w czerwcu. Wypowiedź wpisuje się w naszą prognozę stabilizacji stóp NBP na obecnym poziomie do końca roku.
• POL: Ceny transakcyjne nieruchomości mieszkaniowych na rynku wtórnym w 1q26 (w danych NBP grudzień 2025 – luty 2026) obniżyły się względem 4q25 zarówno w 7 największych miastach (Gdańsk, Gdynia, Kraków, Łódź, Poznań, Warszawa, Wrocław) jaki i w pozostałych 10 analizowanych miastach (Białystok, Bydgoszcz, Katowice, Kielce, Lublin, Olsztyn, Opole, Rzeszów, Szczecin, Zielona Góra). Silnie obniżyły się ceny w Warszawie (−2,2% q/q), co napędzało spadek cen w grupie 7 największych miast – po wyłączeniu Warszawy w 6 największych miastach odnotowano wzrost cen o 0,1% q/q. Na rynku pierwotnym ceny w 7 największych miastach nie zmieniły się względem poprzedniego kwartału, zaś w 10 mniejszych miastach wzrosły o 2,0% q/q. Może to wynikać z relatywnie większej atrakcyjności rynku pierwotnego względem wtórnego w mniejszych ośrodkach, podczas gdy w największych metropoliach dzielnice blisko centrum, będące co do zasady droższe, są już zabudowane i powstaje tam mniej nowych inwestycji. Dalej poprawia się także dostępność cenowa mieszkań. Relacja ceny transakcyjnej metra kwadratowego mieszkania na rynku wtórnym do przeciętnego miesięcznego wynagrodzenia brutto w gospodarce narodowej (w uproszczeniu liczba miesięcy pracy za przeciętne wynagrodzenie koniecznych do zarobienia na 1m2 mieszkania) systematycznie obniża się od szczytu osiągniętego w połowie 2024.
• POL: Instytut Meteorologii i Gospodarki Wodnej ocenił, że tegoroczne wiosenne opady są poniżej średniej wieloletniej, a prognozy wskazują na zagrożenie wystąpieniem suszy. Aktualne prognozy IMGW na czerwiec i lipiec nie zwiastują wystarczającego uzupełnienia deficytu wody po suchych miesiącach wiosennych. Występowanie suszy obniża plony z krajowych upraw i podbija ceny, w szczególności w przypadku warzyw (dla zbóż cena jest ustalana na rynku globalnym).
  
  

KOMENTARZ RYNKOWY:

• Złoty we wtorek osłabił się, kurs EURPLN wzrósł do 4,25, a USDPLN do 3,62. Na rynkach bazowych EURUSD spadł do 1,1730.
• Impas dyplomatyczno-wojskowy w Zatoce Perskiej i towarzysząca mu blokada cieśniny Ormuz ponownie podbijały we wtorek notowania ropy naftowej. To z kolei nasilało obawy inwestorów o inflację i podwyżki stóp procentowych, a ostatecznie także o globalny wzrost gospodarczy. W efekcie spadł apetyt inwestorów na ryzykowne aktywa. Dodatkowo kwietniowy odczyt inflacji CPI z USA był wyższy od oczekiwań ekonomistów, co wspierało rynkowe wyceny podwyżki stóp Fed na początku 2027. To wzmocniło aprecjację dolara, który zyskiwał już od godzin porannych. W takim otoczeniu złoty tracił, a kursy EURPLN i USDPLN przesuwały się w stronę najbliższych technicznych oporów, usytuowanych odpowiednio na 4,26 oraz 3,64. Na rynkach bazowych kurs EURUSD, po nieudanych próbach wybicia powyżej 1,18, obsuwał się w stronę lokalnych minimów z przełomu kwietnia i maja br., znajdujących się w przedziale 1,1660–1,1675.
• Nie zakładamy, aby publikowane w środę dane o inflacji PPI z USA oraz odczyt PKB ze strefy euro za 1q26 miały istotny wpływ na rynkowe nastroje. W naszej opinii inwestorzy pozostaną skoncentrowani na sytuacji w Zatoce Perskiej, a w szczególności na perspektywach odblokowania cieśniny Ormuz i powiązanych z tym notowaniach ropy naftowej. Na dzień przed spotkaniem D. Trumpa z prezydentem Chin w Pekinie nie oczekujemy eskalacji napięcia, zwłaszcza militarnego, pomiędzy USA a Iranem. Sądzimy, że inwestorzy będą wyczekiwać na efekty spotkania prezydentów USA i Chin, licząc, że nada ono pozytywny impuls procesowi pokojowemu na Bliskim Wschodzie. W takim otoczeniu zakładamy, że w środę kursy EURPLN i USDPLN będą konsolidować się odpowiednio wokół 4,25 i 3,63, z odchyleniem +/-1 gr.
• We wtorek rentowności krajowych SPW wzrosły o 3–8pb. W segmencie 10-letnim dochodowość podniosła się o 6pb, do 5,76%, podczas gdy na rynkach bazowych rentowności amerykańskich Treasuries i niemieckich Bundów wzrosły o 5pb, odpowiednio do 4,46% i 3,10%.
• Wtorkowy handel przyniósł dalszy wzrost cen ropy naftowej. Brent sukcesywnie drożał w trakcie sesji, przekraczając poziom 108 USD za baryłkę. Napięta sytuacja na Bliskim Wschodzie oraz kruchość zawieszenia broni pomiędzy USA i Iranem coraz silniej oddziałują na otoczenie makroekonomiczne i sentyment inwestorów na rynku FI. Na rynku amerykańskim potwierdziły to wtorkowe dane o inflacji CPI, która przy odczycie na poziomie 3,8% przewyższyła oczekiwania inwestorów. Na tym etapie presja rynkowa kumuluje się przede wszystkim na długich końcach krzywych dochodowości. Rentowność 30-letnich Treasuries przekroczyła we wtorek 5%, zbliżając się do tegorocznych szczytów. Rentowność 30-letnich Bundów przebiła tegoroczne maksimum, osiągając wieloletni szczyt na poziomie 3,63%. Kryzys polityczny wokół premiera K. Starmera w Wielkiej Brytanii przyczynił się do szczególnej słabości rynku brytyjskiego, gdzie rentowność 30-letnich Giltów sięgnęła 5,8%, najwyższego poziomu od dekad. Krajowy rynek długu nie jest w stanie oderwać się od tendencji globalnych, jednak na tle rynków bazowych zachowanie polskich SPW można ocenić relatywnie pozytywnie. Obok korzystnego raportu agencji ratingowej S&P z zeszłego tygodnia długi koniec krajowej krzywej wspiera bardziej jastrzębia retoryka RPP, rysująca scenariusz podwyżek stóp procentowych w przypadku utrzymywania się podwyższonej presji inflacyjnej.
• Najbardziej prawdopodobnym katalizatorem kontynuacji wzrostu rentowności w środę będzie dalsze narastanie napięć w Zatoce Perskiej, oddalające perspektywę normalizacji cen na rynku surowców energetycznych.