Dziennik Ekonomiczny: Czas gołębi

Pobierz raport

W TYM TYGODNIU W CENTRUM UWAGI:

• Koniec tygodnia upłynął pod znakiem gołębich wypowiedzi członków Rezerwy Federalnej, sugerujących możliwość obniżki stóp już w grudniu. Rynek wycenia prawdopodobieństwo takiego ruchu już na ponad 70%. Wzrost wiary w szybką obniżkę wsparł wzrosty na Wall Street i spadek rentowności obligacji. Dolar umocnił się wobec euro. Na europejskich parkietach dominowały spadki, za którymi podążył również WIG. Bitcoin kontynuował trend spadkowy. Złoty osłabił się zarówno względem dolara (3,69), jak i euro (4,25). Rentowności krajowych obligacji spadły na całej długości krzywej.
• W tym tygodniu w centrum zainteresowania znajdą się krajowe dane za październik - dziś poznamy wyniki produkcji przemysłowej i budowlanej oraz dane z rynku pracy, a jutro sprzedaż detaliczną. W piątek opublikowany zostanie pierwszy szacunek listopadowej inflacji.
• W USA prawdopodobnie nie pojawią się już dane mogące zaważyć o grudniowej decyzji FOMC. Pierwotnie zaplanowana na środę publikacja szacunku amerykańskiego PKB za 3q25 zostanie zapewne opóźniona (nowy termin nie został jeszcze wyznaczony). Podobny może być los danych o dochodach i wydatkach Amerykanów za październik. Pewna jest natomiast publikacja indeksu zaufania konsumentów wg Conference Board (wt.), który w listopadzie według oczekiwań ponownie (4-ty raz z rzędu) spadł, oraz wskaźnika PPI za wrzesień (wt.). W środę pojawi się Beżowa Księga Fed zawierająca oceny bieżącej aktywności gospodarczej w USA.
• W Europie uwagę inwestorów przyciągnie prezentacja założeń budżetu w Wielkiej Brytanii na kolejne lata (śr.). Z doniesień medialnych wynika, że ma on pokazać, że rząd trzyma się reguł fiskalnych i dąży do spadku długu w relacji do PKB, co może implikować zapowiedź wzrostu podatków. Interesujące będą również wskaźniki koniunktury za listopad: ESI ze strefy euro w czwartek oraz dzisiejszy Ifo z Niemiec (w obu przypadkach oczekiwane są marginalne wzrosty, ale bez przełomu).
• Oczekujemy, że krajowa inflacja CPI w listopadzie ponownie się obniżyła względem 2,8% r/r w październiku, za sprawą słabnącej presji cenowej w kategoriach bazowych oraz korzystnych cen żywności.
• Zakładamy, że październik był kolejnym miesiącem solidnej aktywności w polskiej gospodarce, choć układ kalendarza był nieco mniej korzystny niż we wrześniu (tyle samo dni roboczych co przed rokiem vs +1 dzień we wrześniu). Dlatego oczekujemy, podobnie jak konsensus, że dynamika nieodsezonowanej produkcji przemysłowej spowolniła (PKOe: 2,9% r/r, kons.: 1,6% r/r vs 7,4% r/r we wrześniu). Sprzedaż detaliczna, mimo lekkiego wzrostu m/m (sa) w październiku również rosła najpewniej wolniej niż we wrześniu (PKOe: 5,0% r/r, kons.: 3,8% r/r vs 6,6% r/r we wrześniu). Produkcja budowlano-montażowa naszym zdaniem była nieco niższa niż w 2024 (PKOe: -0,4% r/r, kons.: 1,0% r/r vs 0,2% r/r we wrześniu).
• Na krajowym rynku pracy powinny się utrzymać dotychczasowe tendencje. Prognozujemy, że wzrost wynagrodzeń w październiku spowolnił do 7,2% r/r (wobec 7,5% r/r we wrześniu i konsensusu 7,2% r/r). Przeciętne zatrudnienie, zarówno wg naszej jak i rynkowej prognozy, pozostało na poziomie o 0,8% niższym niż przed rokiem, a stopa bezrobocia rejestrowanego wyniosła 5,6% (wg wstępnego szacunku MRPiPS).

PRZEGLĄD WYDARZEŃ EKONOMICZNYCH:

• POL: Koniunktura gospodarcza w listopadzie, wg zagregowanego przez nas wskaźnika, ponownie wzrosła, osiągając najwyższy poziom od ponad 4 lat. Mimo tego wciąż pozostaje ona poniżej średniej długookresowej. Najsilniejszy wzrost m/m odnotowano w przemyśle (choć ta branża nadal należy do najbardziej pesymistycznych) oraz w gastronomii i zakwaterowaniu. Pogorszenie nastąpiło głównie w handlu detalicznym. W najtrudniejszej sytuacji pozostaje budownictwo, choć spadki obserwowane w poprzednich miesiącach wyhamowały, wskazując na możliwość odbicia od lokalnego minimum. Zakładamy, że przy braku negatywnych szoków zewnętrznych, koniunktura będzie się dalej poprawiać. Listopadowe badanie objęło również nastroje inwestycyjne na 2025. Wyniki nie są zaskakujące - większość firm planuje utrzymanie poziomu inwestycji z 2024, a wśród pozostałych przeważają deklaracje ograniczenia nakładów. Głównym celem inwestycji pozostają maszyny i urządzenia, co wpisuje się w proces automatyzacji procesów, w którym Polska wciąż ma znaczące zaległości. Najważniejszą barierą dla wzrostu inwestycji pozostają wysokie koszty finansowania, związane z utrzymującymi się wysokimi stopami procentowymi. Ich dalsze obniżanie przez RPP powinno sukcesywnie stymulować apetyty inwestycyjne firm. W porównaniu z badaniem sierpniowym wzrósł odsetek firm przemysłowych deklarujących zwiększenie nakładów jeszcze w tym roku. Obraz wyłaniający się z badania wspiera tezę o boomie inwestycyjnym w 2026, chociaż generowanym w głównej mierze przez środki UE, a nie własną aktywność inwestycyjną w sektorze prywatnym.
• USA: J.Williams (New York Fed, stały członek FOMC), zasygnalizował możliwość kolejnej obniżki stóp procentowych, argumentując, że ryzyka dla rynku pracy rosną, a presja inflacyjna słabnie. Podkreślił, że polityka pieniężna pozostaje umiarkowanie restrykcyjna (choć mniej niż przed ostatnimi decyzjami) co jego zdaniem uzasadnia korektę w kierunku neutralnego poziomu stóp. J.Williams wskazał, że inflacja bazowa utrzymuje trend spadkowy, a wpływ ceł na ceny jest ograniczony i nie generuje efektów drugiej rundy, podbijając inflację o 0,5-0,75pp. Bankier oczekuje, że inflacja zbliży się do celu w 2027. S.Miran (zarząd Fed) wskazał, że poparłby obniżkę stóp procentowych o 25pb w grudniu, gdyby jego głos był decydujący, powołując się na "ewidentnie gołębie" dane z rynku pracy. L.Logan (Dallas Fed, bez prawa głosu w FOMC) opowiedziała się natomiast za stabilizacją stóp procentowych podczas grudniowego posiedzenia, argumentując, że brak jednoznacznych dowodów na szybszy spadek inflacji i gwałtowne osłabienie rynku pracy nie uzasadnia dalszego luzowania. Gołębie wypowiedzi głosujących członków Fed zwiększyły rynkowe wyceny prawdopodobieństwa kolejnej obniżki stóp na grudniowym posiedzeniu do ok. 70%.
• EUR: W 3q25 płace negocjowane w strefie euro wzrosły o 1,9% r/r, co oznacza wyraźne spowolnienie względem 4,0% r/r w 2q25 oraz wynik poniżej oczekiwanego wzrostu o 2,5%. Tak silne wyhamowanie presji płacowej może stanowić dodatkowy argument dla EBC za złagodzeniem polityki pieniężnej, w szczególności za potencjalną obniżką stóp procentowych jeszcze w grudniu.
• UKR/RUS: Przywódcy Niemiec, Francji i Wielkiej Brytanii wraz z W.Zełenskim odrzucili kluczowe elementy amerykańsko-rosyjskiego planu zakończenia wojny, który zakładał uznanie Krymu, Ługańska i Doniecka za de facto rosyjskie, rezygnację Ukrainy z aspiracji do członkostwa w NATO oraz przeprowadzenie wyborów w ciągu 100 dni. Wspólne stanowisko F.Merza (Kanclerz Niemiec), E.Macrona (Prezydent Francji) i K.Starmera (Premier UK) zakłada, że punktem wyjścia do ewentualnych rozmów pokojowych mogą być granice wyznaczone przez obecną linię frontu. Media donoszą, że europejskie państwa pracują nad własną wersją planu zakończenia wojny. D.Trump powiedział w sobotę, że jego oferta w sprawie zakończenia wojny w Ukrainie nie jest ostateczna. Dzień wcześniej zasugerował, iż Prezydent Ukrainy musi „polubić” plan pokojowy, ponieważ Ukraina „nie ma kart”. W niedzielę sekretarz stanu USA M.Rubio i szef gabinetu prezydenta Ukrainy A.Jermak powiedzieli, że odbyli najlepsze dotąd spotkanie na temat zakończenia wojny w Ukrainie, a oba zespoły pracują nad zmianami do propozycji pokojowej USA.
• USA: Indeks nastrojów konsumenckich wg Uniwersytetu Michigan w listopadzie spadł z 53,6 pkt. do 51,0 pkt. (wstępnie wskazano na 50,3 pkt.), jednego z najniższych poziomów w historii, co odzwierciedla pogorszenie ocen sytuacji finansowej gospodarstw domowych. W ostatnich dwóch dekadach indeks niżej był tylko w czerwcu 2022. Wskaźnik bieżących ocen obniżył się do rekordowo niskich 51,1 pkt., a konsumenci pozostają zaniepokojeni utrzymującymi się wysokimi cenami i spadkiem dochodów, mimo że oczekiwania inflacyjne w perspektywie rocznej zmalały do 4,5%, a w horyzoncie 5-10 lat do 3,4%. Rosną obawy o rynek pracy – oceniane prawdopodobieństwo utraty zatrudnienia osiągnęło najwyższy poziom od lipca 2020. Raport wskazuje na pogłębiające się nierówności: zamożniejsi konsumenci utrzymują zdolność do wydatków, podczas gdy sytuacja finansowa osób bez dochodów z własności (odsetek) pogarsza się. Dodatkowo warunki zakupu dóbr trwałych pogorszyły się do najsłabszego poziomu w historii, co sygnalizuje słabnącą skłonność do konsumpcji po zakończeniu najdłuższego w historii zamknięcia rządu.
• EUR: W listopadzie aktywność gospodarcza w strefie euro nadal rosła, chociaż w nieco słabszym tempie niż w październiku. Indeks kompozytowy PMI obniżył się minimalnie, do 52,4 pkt. wobec 52,5 pkt. miesiąc wcześniej, co nadal wskazuje na ekspansję. Struktura wzrostu pozostaje asymetryczna. Głównym motorem aktywności jest sektor usług, podczas gdy przemysł ponownie znalazł się w strefie spadkowej. Wskaźnik PMI dla przemysłu spadł do 49,7 pkt. z 50,0 pkt. w październiku, osiągając najniższy poziom od pięciu miesięcy. Produkcja przemysłowa rosła jedynie symbolicznie - najsłabiej od ośmiu miesięcy - co potwierdza utrzymującą się stagnację. Popyt w przemyśle pozostaje słaby. Choć bieżące dane wskazują na stagnację sektora, optymizm producentów wzrósł do najwyższego poziomu od pięciu miesięcy, sugerując oczekiwaną poprawę w średnim horyzoncie. Trwała ekspansja przemysłu w strefie euro pozostaje scenariuszem bazowym, lecz jego realizacja ponownie przesuwa się w czasie.
• GER: Listopad przyniósł wyraźne pogorszenie koniunktury w przemyśle, sygnalizując pogłębiające się tendencje spadkowe. Wskaźnik PMI dla przemysłu obniżył się do 48,4 pkt. z 49,6 pkt. w październiku, osiągając najniższy poziom od pół roku. Choć produkcja utrzymała się minimalnie powyżej granicy wzrostu, tempo ekspansji było najsłabsze od lipca. Kluczowym czynnikiem osłabienia jest gwałtowny spadek nowych zamówień - najszybszy od stycznia - szczególnie w przypadku zamówień eksportowych. Presja cenowa pozostaje w obszarach deflacyjnych. Producenci wykazują natomiast większy optymizm w prognozach niż miesiąc wcześniej.
• USA: Wskaźnik PMI dla przemysłu w listopadzie obniżył się do 51,9 pkt. z 52,5 pkt. w październiku, osiągając najniższy poziom od czterech miesięcy, który jednak nadal sygnalizuje ekspansję. Produkcja przemysłowa utrzymała solidny wzrost, choć minimalnie słabszy m/m. Kluczowym problemem jest wyraźne spowolnienie napływu nowych zamówień, w tym piąty z rzędu spadek zamówień eksportowych. Jednocześnie firmy odnotowały rekordowy wzrost zapasów wyrobów gotowych - największy w 18-letniej historii badania - co wskazuje na nadprodukcję względem popytu. Perspektywy są jednak pozytywne - optymizm producentów wzrósł do najwyższego poziomu od pięciu miesięcy, wspierany nadziejami na dalsze obniżki stóp procentowych, zakończenie impasu politycznego i większe wsparcie fiskalne. Niemniej, rekordowe zapasy i słabszy napływ zamówień sugerują ryzyko korekty produkcji w najbliższych miesiącach.
• EUR: Ch.Lagarde w wystąpieniu wskazała na erozję dotychczasowego modelu wzrostu UE, opartego na globalizacji i eksporcie. W warunkach rosnących napięć geopolitycznych, protekcjonizmu oraz zależności od surowców i technologii spoza UE, eksport przestał być niezawodnym motorem wzrostu. Słabość przemysłu obniża produktywność i zwiększa uzależnienie Europy od USA. Ch.Lagarde zaznaczyła, że EBC wspiera popyt dzięki obniżkom stóp o 200 pb i gotowości do dalszych korekt. Kluczowym postulatem Prezeski EBC jest wzmocnienie rynku wewnętrznego jako głównego źródła wzrostu gospodarczego.
• POL: Sejm powołał 7-osobową Radę Fiskalną. Przewodniczącym został S.Dudek (wskazany przez MF), a pozostałymi członkami: B.Brodowska-Mączka (Prezydent), W.Niemyski (NIK), A.Torój (KRASP), M.Wroński (strona pracownicza RDS), J.Tomkiewicz (strona pracodawców RDS) oraz M.Bitner (strona samorządowa). Rada będzie oceniać prognozy makro wykorzystywane w projekcie ustawy budżetowej i planie średniookresowym, opiniować zgodność budżetu z regułami fiskalnymi UE i krajowymi oraz oceniać spójność i efektywność ram budżetowych.
• FRA: Niższa izba parlamentu Francji odrzuciła projekt ustawy budżetowej. Deputowani odrzucili przytłaczającą większością głosów (404) część projektu budżetu mówiącą o dochodach, bez rozważania części o wydatkach. Tylko jeden poseł opowiedział się za projektem. Wynik głosowania oznacza, że pierwotny projekt ustawy trafi teraz do Senatu, który zajmie się nim w przyszłym tygodniu. Maleją szanse na przyjęcie budżetu do końca grudnia.