Dziennik Ekonomiczny: Coraz dłuższa perspektywa płaskich stóp

Pobierz raport

DZIŚ W CENTRUM UWAGI:

  • Za sprawą Dnia Niepodległości w USA zmienność na światowych rynkach finansowych była wczoraj ograniczona. Europejskie indeksy akcji rosły w oczekiwaniu na wyniki wyborów w Wielkiej Brytanii i Francji. Kurs funta nie zmienił się istotnie po tym, jak sondaże exit poll pokazały zgodnie z oczekiwaniami, że Partia Pracy jest na dobrej drodze do znaczącego zwycięstwa w wyborach. Rynek krajowy zdominowała jastrzębia konferencja Prezesa A.Glapińskiego, w reakcji na którą złoty wyraźnie się umocnił – EURPLN pod koniec dnia osiągnął 4,28, a USDPLN 3,96. Rentowności krajowych obligacji znacząco wzrosły, zwłaszcza na krótszym końcu krzywej (o blisko 20pb).
  • Raporty ADP oraz ostatnie dane o liczbie osób pobierających zasiłki dla bezrobotnych dostarczyły kolejnych sygnałów wskazujących na schłodzenie rynku pracy w USA. Ich trafność zostanie dzisiaj zweryfikowana przez dane NFP o zatrudnieniu w sektorze pozarolniczym za czerwiec, które znajdą się w centrum uwagi światowych rynków. Konsensus spodziewa się wyhamowania wzrostu zatrudnienia (do 185 tys. z 272 tys. w maju) przy stabilizacji stopy bezrobocia na poziomie 4,0%. Jednocześnie analitycy oczekują wyhamowania dynamiki wynagrodzeń (wskazał na nie także raport ADP). Członkowie FOMC dostrzegają obniżającą się temperaturę rynku pracy, pomimo tego stoją na stanowisku, że nie wystarczy to do podjęcia decyzji o rozpoczęciu obniżek stóp procentowych. Niezbędne do niego są wyraźne dowody na trwały spadek inflacji w kierunku 2%. Spełnienie tego warunku będzie wymagało najpewniej kilku kolejnych odczytów inflacji zgodnych lub lepszych od obecnych oczekiwań członków FOMC.
  • W strefie euro opublikowane zostaną dane o sprzedaży detalicznej, w Niemczech o produkcji przemysłowej. W obu przypadkach oczekuje się, że maj przyniósł poprawę tych wskaźników.
  • Lokalnie decyzję w zakresie polityki pieniężnej będzie podejmować Bank Rumunii. Podobnie jak konsensus spodziewamy się, że NBR dokona pierwszej w tym cyklu obniżki stóp procentowych, które pozostają najwyższe w regionie (główna stopa na poziomie 7%). Taką decyzję wspiera postępująca dezinflacja, w tym wyraźnie niższy od oczekiwań wynik inflacji za maj, jak również pierwsza obniżka dokonana przez EBC. Źródłem niepewności pozostają jednak wyzwania, na które bank centralny zwracał uwagę po poprzednim posiedzeniu, czyli m.in. napięta sytuacja fiskalna w Rumunii oraz wysoka dynamika wynagrodzeń.

 

PRZEGLĄD WYDARZEŃ EKONOMICZNYCH:

  • POL: Na konferencji prasowej po posiedzeniu RPP Prezes NBP A.Glapiński zaostrzył forward guidance i stwierdził, że polityka pieniężna musi pozostać ostrożna, oczywistym jest, że w 2024 nie będzie obniżek stóp procentowych, a jeśli inflacja CPI będzie podążać ścieżką z lipcowej projekcji, to przestrzeń do pierwszych obniżek pojawi się dopiero w 2026, gdy inflacja CPI będzie spadać. Oznacza to znacznie bardziej jastrzębie nastawienie, bo miesiąc wcześniej Prezes NBP wyraził nadzieję na pojawienie się przesłanek do obniżek stóp w połowie 2025. Prof. A.Glapiński podkreślił, że przez ostatnie 5 miesięcy inflacja była w celu NBP i to pomimo podniesienia stawki VAT na żywność do 5%. Zgodnie z najnowszą projekcją (por. wykres na 1. stronie) inflacja CPI na koniec 2024, w związku z wzrostem cen energii, przyspieszy do niemal 5% r/r, następnie wzrośnie jeszcze w 1q25 (za sprawą kolejnego wzrostu cen energii) a następnie zacznie spadać, ale dopiero w 2026 wróci do celu inflacyjnego (przy założeniu utrzymania stóp procentowych na niezmienionym poziomie w całym horyzoncie projekcji). NBP szacuje, że oczekiwany wzrost cen energii elektrycznej, gazu ziemnego i energii cieplnej przełoży się na podbicie inflacji CPI w ujęciu m/m o 1,6pp w lipcu 2024 oraz o 1,3pp w styczniu 2025 (wg nas może to być nieco więcej). Inflacja bazowa w kolejnych kwartałach będzie się utrzymywać na podwyższonym poziomie. Prezes NBP powiedział, że projekcja zakłada dwucyfrowy wzrost płac utrzymujący się do końca 2024. Dodał też, że wysoka dynamika wynagrodzeń stanowi zagrożenie dla pożądanego spadku inflacji bazowej. Oczekiwane odbicie gospodarcze w strefie euro, w szczególności w Niemczech, przełoży się na przyspieszenie wzrostu gospodarczego w Polsce, jednak zwiększy presję inflacyjną w kraju. Prezes dodał, że źródłem ryzyka dla prognoz inflacji pozostają regulacje w zakresie cen energii w 2025 (NBP zakłada, że w na początku 2025 nastąpi ich pełne odmrożenie, zgodnie z obecnym stanem prawnym). Ścieżka cen energii w 2025 może się jednak okazać niższa niż oczekuje NBP - Ministra Klimatu i Środowiska P.Hennig-Kloska, powiedziała, że dobrze byłoby utrzymać osłonę energetyczną dla gospodarstw domowych (w tym ograniczenie ceny prądu na poziomie 500 PLN/MWh) jeszcze w 2025, a przedłużenie funkcjonowania ustawy zostało uwzględnione w projekcji finansowej przekazanej do Ministerstwa Finansów.
  • GER: Dane o zamówieniach fabrycznych okazały się słabsze od oczekiwań – w maju zamówienia spadły o 1,6% m/m (sa) wobec oczekiwań na wzrost o 1,0% m/m. Tym samym miesięczna dynamika zamówień od początku roku pozostaje ujemna. Najsilniejsze spadki dotyczyły zamówień w dość wahliwej kategorii: samoloty, statki, pociągi (-19,2% m/m, spadek dotyczył przede wszystkim zamówień na samoloty), ale także kluczowej dla niemieckiej gospodarki branży samochodowej (-2,9% m/m). Wzrósł popyt na komputery i sprzęt elektroniczny (11,2% m/m). W danych za maj widać negatywne oddziaływanie restrykcyjnej (pomimo niedawnej obniżki) polityki pieniężnej EBC – zamówienia na dobra kapitałowe spadły o 4,3% w warunkach wysokich kosztów finansowania inwestycji. Dane mogą sugerować pewne ożywienie po stronie konsumentów – wśród głównych kategorii zamówienia na dobra konsumpcyjne rosły najszybciej, o 4,9% m/m, a zamówienia krajowe (ogółem we wszystkich kategoriach dóbr) wzrosły o 0,5% m/m, przy spadku zamówień eksportowych o 8,2%, w szczególności z krajów spoza strefy euro.
  • POL: Szacowana przez MRPiPS stopa bezrobocia obniżyła się w czerwcu do 4,9% z 5,0% w maju, zgodnie z naszymi przewidywaniami. Według danych resortu pracy na koniec czerwca zarejestrowanych było 763,7 tys. bezrobotnych, czyli o 12,9 tys. mniej niż w maju oraz o 19,8 tys. mniej niż w czerwcu 2023.
  • EUR: Według danych Eurostatu stopa oszczędności gospodarstw domowych w strefie euro w 1q24 wzrosła do 15,3% z 14,1% w 4q23 i była najwyższa od 2q21. Wyższej stopie oszczędności sprzyjają relatywnie wysokie stopy procentowe EBC w  warunkach realnego wzrostu wynagrodzeń. Wśród głównych gospodarek, dla których dostępne są dane za 1q24, najwyższa stopa oszczędności została odnotowana w Niemczech (21,2%), a najniższa we Włoszech (11,40%). Należy zachować pewną dozę ostrożności przy porównywaniu danych o stopie oszczędności, gdyż wpływ na jej wysokość – z definicji Eurostatu – ma również konstrukcja systemu emerytalnego w danym kraju – dochód do dyspozycji brutto jest korygowany o zmianę wartości środków gospodarstwa domowego w funduszach emerytalnych.
  • EUR: Nadwyżka na rachunku obrotów bieżących po 1q24 (w ujęciu 4q krocząco) wyniosła 307 mld EUR, czyli 2,1% PKB, co oznacza wyraźną poprawę. Jej motorem było przede wszystkim wyższe saldo w handlu towarami (305 mld EUR), głównie poprzez mniejszy deficyt w wymianie handlowej towarów związanych z energią, oraz – choć w mniejszym stopniu – nieznaczne spłycenie deficytu na rachunku dochodów wtórnych (do 164 mld EUR).
  • EUR: Z minutes z czerwcowego posiedzenia EBC wynika, że członkowie Rady Prezesów wyrażali silne przekonanie odnośnie do kontynuacji procesów dezinflacyjnych. W 2h24 inflacja ma oscylować wokół bieżącego poziomu (2,4% w kwietniu, ostatnie dane dostępne w momencie posiedzenia) ze względu na efekty bazy w cenach energii. W 2h25 oczekuje się spadku inflacji do 2%, które nastąpi dzięki spowolnieniu wzrostu kosztów pracy, dalszemu antyinflacyjnemu oddziaływaniu polityki pieniężnej EBC oraz wygasającym efektom kryzysu energetycznego i pandemii. W czasie posiedzenia zwracano również uwagę, że prognozy inflacji na 2025, które były formułowane na przestrzeni ostatnich 12 miesięcy, utrzymywały się w relatywnie wąskim przedziale (2-2,2%), co wzmacnia wiarę w ich wiarygodność. Rada Prezesów podkreślała jednak konieczność poczekania na dalsze dowody/dane wskazujące, że wydajność pracy odbije tak jak się tego oczekuje, a wyższe koszty pracy zostaną zaabsorbowane przez firmy poprzez kompresję marż. W protokole znalazła się ocena, że nawet po uwzględnieniu obniżki stóp o 25pb polityka pieniężna pozostaje restrykcyjna w porównaniu do jakiegokolwiek bieżącego szacunku neutralnej stopy procentowej, którym dysponuje EBC. Decyzja o obniżce została poparta przez „prawie wszystkich” członków Rady Prezesów, którzy podkreślali konieczność podejmowania decyzji z posiedzenia na posiedzenie, w zależności od danych. Wydźwięk protokołu nie zmienia naszego spojrzenia na perspektywy stóp w strefie euro – EBC dostrzega szereg danych wskazujących na postępującą dezinflację, jednocześnie działając w warunkach wysokiej niepewności będzie podejmować decyzje o obniżkach najpewniej wspierając się kolejnymi aktualizacjami projekcji, co w horyzoncie końca 2024 oznacza wg nas jeszcze dwie obniżki.
  • EUR: Komisja Europejska poinformowała, że UE zainwestuje 325 mln EUR w europejski sektor półprzewodników. Środki mają zostać przeznaczone m.in. na rozwój fotonicznych układów scalonych.
  • USA/G7: Agencja ratingowa S&P zwróciła uwagę na pogarszające się profile zadłużenia krajów G-7, napędzane przez znaczący wzrost zadłużenia USA. S&P ostrzega, że bez dostosowań fiskalnych obecne trajektorie narastania zadłużenia prawdopodobnie się nie zmienią.
  • UK: Według wyników sondaży exit poll w wyborach do Izby Gmin zwyciężyła Partia Pracy, zdobywając 410 mandatów na 650 możliwych. Dotychczas rządząca Partia Konserwatywna otrzymała 131 mandatów, Liberalni Demokraci zdobyli 61 mandatów, Reform UK uzyskało 13 mandatów, Szkocka Partia Narodowa zdobyła 10 mandatów, a reprezentanci innych partii łącznie uzyskali 25 mandatów. Bezwzględna większość Partii Pracy oznacza, że dziś jej lider, K.Starmer, zostanie przyjęty na audiencji przez króla Karola III, który powierzy mu misję sformowania nowego rządu. Nowo wybrana Izba Gmin zbierze się we wtorek, 9 lipca. Tego dnia zostanie wybrany spiker, którym niemal na pewno pozostanie L.Hoyle, oraz rozpoczną się ślubowania poselskie, które potrwają kilka dni. Na 17 lipca zaplanowana jest ceremonia otwarcia nowej sesji parlamentu wraz z mową tronową monarchy, podczas której król Karol III przedstawi program legislacyjny rządu.