Dziennik Ekonomiczny: Coraz bardziej zróżnicowana kondycja polskich firm

Pobierz raport

W TYM TYGODNIU W CENTRUM UWAGI:

• Tydzień na amerykańskich rynkach akcyjnych zakończył się spokojnie – S&P 500 utrzymał się w pobliżu rekordowych poziomów, notując stabilne zamknięcie. Miniony tydzień był dobry również dla polskiej giełdy – WIG20 zamknął się w piątek powyżej 2950 pkt., czyli poziomu niewidzianego od 2011. W piątek rentowności amerykańskich obligacji spadały, a ciążyły im m.in. bardzo gołębie wypowiedzi Ch.Wallera oraz mocny spadek oczekiwań inflacyjnych konsumentów. Kurs EURUSD wzrósł do okolic 1,1650. Na krajowym rynku walutowym w piątek obserwowaliśmy natomiast niewielkie umocnienie złotego względem euro, do 4,25. Rentowności krajowych obligacji 10-letnich obniżyły się, podążając śladem papierów amerykańskich.
• W centrum wydarzeń tego tygodnia będzie posiedzenie EBC, choć decyzja jest raczej przesądzona – stopy pozostaną bez zmian. W kraju skupimy się na danych za czerwiec, które pozwolą ocenić aktywność gospodarczą w 2q25. Poza tym ważne będą posiedzenie węgierskiego MNB (stopy bez zmian) oraz wstępne odczyty PMI ze strefy euro i USA za lipiec.
• Posiedzenie EBC (czw.) raczej nie przyniesie zaskoczeń – stopy pozostaną bez zmian. Zostało to już zasygnalizowane po posiedzeniu w czerwcu. Groźba nałożenia przez USA 30% cła na import z UE komplikuje sytuację makroekonomiczną strefy euro, zmuszając EBC do analiz nowych negatywnych scenariuszy. Mimo to, według doniesień, decydenci EBC na razie nie chcą reagować na hipotetyczne zagrożenia i odkładają dyskusję o ewentualnej kolejnej obniżce stóp na wrzesień, kiedy to zaczną się ujawniać skutki wyższych ceł. Dla strefy euro wyższe cła na import do USA będą oznaczać niższą inflację i słabszy wzrost gospodarczy, co wg nas jesienią zmotywuje Radę Prezesów do jeszcze jednej, ostatniej w cyklu, obniżki stóp. Inflacja stabilizująca się blisko celu powoduje, że rynek w coraz mniejszym stopniu wycenia wrześniową obniżkę, przesuwając się w kierunku grudnia.
• Początek tygodnia przyniesie napływ danych o krajowej aktywności gospodarczej w czerwcu, której obraz będzie naszym zdaniem bardzo podobny do kwietnia. W poniedziałek poznamy dane z rynku pracy i o wynikach produkcji. Obraz rynku pracy w sektorze przedsiębiorstw w ostatnich miesiącach pozostaje praktycznie niezmienny – wynagrodzenia nadal dynamicznie rosną, w czerwcu przewidujemy wzrost o 8,6% r/r, tak samo jak konsensus, zatrudnienie natomiast będzie spadać o 0,8% r/r, podobnie jak w ostatnich miesiącach. Sytuacja rynku pracy nie budzi niepokoju. Chociaż stopa bezrobocia (śr.) w czerwcu najpewniej wzrosła do 5,1% z 5,0% poprzednio, to jest to wynikiem zmian w przepisach, a nie czynników ekonomicznych. Produkcja przemysłowa (pon.) najpewniej wzrosła o ok. 1,5% r/r wobec 3,9% r/r w maju, jednak jeżeli skorygujemy tę dynamikę o dni robocze, to otrzymamy stabilny wzrost obserwowany od początku roku. „Czarną owcą” pozostanie produkcja budowlana (pon.), jej oczekiwane ożywienie się opóźnia ze względu na przesuniętą w czasie realizację KPO. W czerwcu aktywność w budownictwie najpewniej nadal spadała r/r, choć wolniej niż w maju (wg nas o 1,3% r/r wobec 2,9% r/r poprzednio). We wtorek poznamy wynik sprzedaży detalicznej, której dynamika najpewniej nieznacznie spowolni (kons.: 4,1% r/r, PKOe: 3,7% r/r) względem solidnego wzrostu z kwietnia o 4,4% r/r. Podaż pieniądza M3 (wt.) wg nas i konsensusu będzie nadal rosła w tempie ok. 10% r/r, co jest rezultatem m.in. ożywienia w kredytach inwestycyjnych. Biuletyn Statystyczny, który przedstawi więcej szczegółowych danych, opublikowany zostanie w środę.
• Koniunktura w przemyśle i usługach w lipcu w kluczowych gospodarkach Europy będzie się nadal poprawiać – na to wskazuje konsensus dla wstępnych wskaźników PMI dla strefy euro. Najciekawszy może być odczyt dla przetwórstwa dla strefy euro, gdzie od kilku miesięcy obserwujemy stopniowe wzrosty wskaźnika. Może więc już w czwartek zobaczymy, jak osiąga on neutralny próg 50 pkt., choć konsensus pozostaje konserwatywny, prognozując poziom 49,8 pkt. Wszystko zależeć będzie od koniunktury w niemieckim przemyśle, skąd napływają coraz lepsze wiadomości i gdzie również oczekuje się istotnej poprawy. Kluczowe może być jednak to, jak przedsiębiorstwa przyjęły nowe zapowiedzi amerykańskich ceł. Wobec koniunktury w przemyśle w USA oczekuje się lekkiego spadku wskaźnika PMI, jednak ma on nadal pozostać powyżej poziomu neutralnego.
• We wtorek węgierski MNB podejmie decyzję ws. stóp procentowych. Podobnie jak rynek oczekujemy utrzymania stopy bazowej na poziomie 6,50%, co byłoby dziesiątą z rzędu pauzą. W komunikacie po posiedzeniu kluczowe będą sygnały dotyczące momentu potencjalnych kolejnych zmian – obecnie bank pozostaje ostrożny wobec wciąż podwyższonej inflacji i ryzyk płynących z otoczenia zewnętrznego.
• Dziś poznamy również dane o sytuacji sektora fiskalnego w państwach UE za 1q25. Wyniki niektórych państw już znamy - w Polsce deficyt po 1q25 wyniósł 6,9% PKB.

PRZEGLĄD WYDARZEŃ EKONOMICZNYCH:

• POL: Według badania Szybki Monitoring NBP w 1q25 sytuacja finansowa przedsiębiorstw niefinansowych była lepsza niż rok wcześniej, a w większości miar poprawiła się również w ujęciu kwartalnym. Jednocześnie w 2q25 sytuacja ekonomiczna nieznacznie się osłabiła w ujęciu kwartalnym, a prognozy na 3q25 wskazują na kontynuację tej tendencji. Oczekiwania firm w perspektywie roku poprawiły się – szczególnie odnośnie do przyszłej rentowności i skali eksportu. Rentowność obrotu netto w 1q25 wzrosła za sprawą spadku kosztów, ale przy rosnącym zróżnicowaniu wśród firm. Poprawa skupiona była w grupie najbardziej rentownych jednostek, ponieważ medianowa rentowność nadal spadała. Wciąż obniżał się też odsetek firm rentownych (do 65%). To wskazuje, że koniunktura w branżach jest różnorodna – pozytywnie wyróżniają się nieeksporterzy, a w ujęciu branżowym energetyka. Ze względu na osłabienie złotego wobec euro w 2q25 wzrosła opłacalność eksportu w tej walucie i spadł odsetek nierentownych eksporterów. Odmienna sytuacja dotyczyła eksporterów rozliczających się w dolarze – w 2q25 kurs rynkowy dolara był nieznacznie niższy od kursu progowego opłacalności eksportu. Z punktu widzenia ogółu gospodarki były to jednak zmiany korzystne – dolar ma większe znaczenie po stronie kategorii importowych (surowce energetyczne, uzbrojenie) niż eksportowych. Jednocześnie, jak wynika z badania NBP, dla prawie połowy firm (i 1/3 eksporterów) obserwowane w 2024 umocnienie PLN nie miało wpływu na rentowność, przy mniej więcej równym odsetku firm, dla których było pozytywne lub negatywne. Tylko ok. 30% firm podejmowało działania mające ograniczyć wrażliwość na zmiany kursowe, głównie starając się minimalizować koszty inne niż koszty pracy (38% firm), podnosząc ceny (37%) i stosując instrumenty finansowe (36%). W odniesieniu do rynku pracy analizy NBP wskazują, że w 1q25 firmy nadal ograniczały zatrudnienie, tłumacząc się spadkiem popytu, wysokimi kosztami pracy i – w ograniczonym zakresie - skutkami automatyzacji pracy. Jednocześnie firmy sygnalizują chęć zwiększania zatrudnienia w ciągu najbliższego kwartału oraz roku. Dynamika kosztów pracy systematycznie hamuje, ale pozostaje zbliżona do 10% r/r, w przeciwieństwie do pozostałych kosztów, które od połowy 2024 spadają w ujęciu rocznym. Skutkowało to wzrostem udziału kosztów pracy w kosztach operacyjnych ogółem – do 14,3% w 4q24. Jednocześnie przedsiębiorstwa wskazywały na dalsze hamowanie presji płacowej oraz spadał odsetek firm, dla których koszty pracy stanowią barierę rozwoju (choć natężenie tej bariery pozostaje wysokie). Spadał też odsetek firm prognozujących wzrost przeciętnych płac. W konsekwencji w 1q25 wydajność pracy (przychody/zatrudnienie) wzrosła o 0,3% r/r, co nastąpiło po raz pierwszy po sześciu kwartałach spadków. Zmniejszająca się dysproporcja między dynamiką płac i wydajności wg nas korzystnie wpłynie na trwałe ustabilizowanie dynamiki cen usług konsumpcyjnych. Ocena procesów inwestycyjnych pozostaje negatywna, ale w mniejszym stopniu niż wcześniej. W 1q25 nakłady na inwestycje spadały (-3,6% r/r), ale słabiej niż w 4q24 (-8,4% r/r). Poprawa była przede wszystkim zasługą odbicia nakładów przedsiębiorstw publicznych. W rozbiciu na wielkość firm silniejsze odbicie występowało w MSP (-1,6% r/r vs -11,5% r/r w 4q24) niż w dużych firmach (-4,2% r/r vs ‑7,0% r/r w 4q24). Prognozy inwestycji pozostają optymistyczne, a wskaźnik OPTIN wzrósł nieznacznie powyżej wieloletniej średniej. Jednak obniżający się odsetek firm zapowiadających rozpoczęcie nowych inwestycji, zarówno w ciągu kwartału jak i roku, sugeruje, że oczekiwane przez nas ożywienie inwestycyjne może mieć bardziej skoncentrowany charakter - optymizm inwestycyjny w przedsiębiorstwach publicznych jest zbliżony do historycznych rekordów przy spadku optymizmu firm prywatnych zagranicznych i stabilizacji firm prywatnych krajowych. Około 1/3 firm zamierza w najbliższej przyszłości zwiększyć skalę automatyzacji pracy lub robotyzacji. Naszą uwagę zwróciło pytanie dotyczące planów unowocześniania produkcji w zależności od tego, jak firmy obecnie oceniają stopień swojej nowoczesności. Działania w kierunku unowocześniania sygnalizują głównie już nowoczesne firmy, przy czym firmy nienowoczesne zdecydowanie częściej sygnalizują, że nie widzą potrzeby rozwoju poziomu swojego zaawansowania technologicznego powołując się na tradycyjne metody funkcjonowania.
• USA: Wskaźnik nastrojów konsumentów wg Uniwersytetu Michigan w lipcu nie zmienił się istotnie względem czerwca (61,8 pkt. vs 60,7 pkt.), ale osiągnął najwyższy wynik od pięciu miesięcy. Jednocześnie pozostaje znacząco poniżej długoterminowej średniej i poziomu z grudnia 2024, czyli sprzed zapowiedzi nakładania ceł przez prezydenta D.Trumpa. Drugi miesiąc z rzędu znacząco obniżyły się oczekiwania inflacyjne – te w perspektywie pięciu lat do 3,6% z 4,0% w czerwcu, a te w perspektywie roku do 4,4% z 5,0%. Nadal są to wyniki wysokie względem historycznych odczytów, co wskazuje, że konsumenci obawiają się trwale wysokiej inflacji w wyniku ceł, ale jednocześnie skala tych obaw zelżała.
• USA: Wskaźniki rynku mieszkaniowego za czerwiec zaskoczyły pozytywnie. Liczba rozpoczętych budów wyniosła (po zannualizowaniu) 1,321 mln i była o 4,6% m/m wyższa, odrabiając część strat z marca (-9% m/m) i maja (‑9,7% m/m), kiedy odnotowano głębokie spadki związane z zapowiedziami i wejściem w życie ceł na materiały budowlane. Odbicie było skupione w rozpoczynanych budowach budynków wielorodzinnych przy dalszej słabości w segmencie (zdecydowanie większym) budynków jednorodzinnych. W tym ostatnim segmencie liczba rozpoczynanych budów była najniższa od 2023, co wynikało z wysokich stóp procentowych, dużej liczby mieszkań wystawianych na sprzedaż oraz obaw związanych z cłami. Jednocześnie liczba rozpoczętych budów była tylko o 0,5% niższa niż rok temu. Liczba pozwoleń na budowę wzrosła o 0,2% m/m, a w ujęciu rocznym spadła o 4,4%.
• USA: Ch.Waller (członek zarządu Fedu i jeden z potencjalnych kandydatów na nowego prezesa Fedu) wyraził obawę o kondycję zatrudnienia w sektorze prywatnym i ponowił apel o obniżkę stóp procentowych już na posiedzeniu w lipcu. Ch.Waller stwierdził też, że choć Prezydent D.Trump nie kontaktował się z nim w sprawie potencjalnej nominacji na stanowisko szefa Fed, to gdyby otrzymał taką propozycję, przyjąłby ją. Wskazał jednocześnie, że nowy prezes Fed powinien cieszyć się wiarygodnością na rynkach finansowych, tak by utrzymać w ryzach oczekiwania inflacyjne. A.Goolsbee (Chicago Fed z prawem głosu w FOMC) ocenił, że nieustanne pojawianie się nowych zapowiedzi ceł podważa tezę o jednorazowym wpływie taryf na inflację. Brak przejrzystości co do ostatecznego poziomu stawek może wydłużyć proces decyzyjny Fed w kwestii obniżek stóp.
• GER: J.Nagel (Prezes Bundesbanku) stwierdził, że niezależność jest kluczowym aktywem banku centralnego. Ocenił też, że nie powinno się igrać z niezależnością banku centralnego, ponieważ może to mieć olbrzymie reperkusje również poza granicami USA, jasno nawiązując do spekulacji o możliwości odwołania J.Powella przez D.Trumpa.
• GER: Ceny produkcji sprzedanej przemysłu w czerwcu spadły o 1,3% r/r wobec spadku o 1,2% r/r w maju, zgodnie z oczekiwaniami. Ceny po wyłączeniu energii wzrosły o 1,3% r/r, podobnie jak w maju, co wskazuje, że głównym źródłem deflacji pozostają właśnie ceny energii (-6,4% r/r). Spadki dotyczą również cen dóbr pośrednich (-0,4% r/r). Ceny w pozostałych grupach rosły – dóbr inwestycyjnych o 1,7% r/r, dóbr konsumpcyjnych nietrwałych o 3,6% r/r, a konsumpcyjnych trwałych o 1,7% r/r.
• EUR: W projekcie budżetu UE na lata 2028-34 dla Polski przewidziano 123,3 mld EUR. Z opublikowanego przez KE zestawienia wynika, że Polska otrzyma najwięcej środków, przed Francją (90,1 mld EUR) i Hiszpanią (88,1 mld EUR). Projekt jest pierwszym krokiem w negocjacjach, które trwać będą przez najbliższe lata.
• EUR: UE ustanowiła nowy (18.) pakiet sankcji na Rosję zakładający m.in. odcięcie 20 kolejnych rosyjskich banków od systemu SWIFT, restrykcje na rosyjską ropę przetwarzaną w innych państwach (m.in. w Indiach) oraz obniżenie limitu cenowego (cap) na rosyjską ropę z obecnych 60 USD/bbl do 15% poniżej bieżącej ceny rynkowej (obecnie implikowałoby ok. 45-50 USD/bbl).
• POL: Agencja ratingowa Fitch napisała, że bez dodatkowej konsolidacji fiskalnej w Polsce stabilizacja długu publicznego względem państw z koszyka ratingowego będzie trudna. Agencja ocenia, że rządowy plan konsolidacji opiera się głównie na inicjatywach na mniejszą skalę. Agencja przypomniała, że niedawno podniosła prognozę deficytu sektora publicznego na 2025 do 6,6% PKB (z 5,9% PKB) i oczekuje spadku deficytu do 4% PKB do 2028, przy niewielkiej konsolidacji w 2027 ze względu na wybory parlamentarne. Najbliższy przegląd ratingu Polski przez Fitch zaplanowano na 5 września.
• POL: Ministra Funduszy poinformowała, że Polska finalizuje ostatnie formalności konieczne do kolejnej wypłaty środków z KPO. Realizacja płatności z czwartego i piątego wniosku, opiewająca na 26 mld PLN, spodziewana jest jesienią br. Na przełomie roku Polska ma wysłać do KE szósty i siódmy wniosek o płatność, tym razem na kwotę ok. 61 mld PLN. K.Pełczyńska-Nałęcz poinformowała także, że jak dotąd zawarto umowy na wykorzystanie 62,3% alokacji dla części dotacyjnej i 43,7% alokacji części pożyczkowej (odpowiednio 69,6 mld PLN i 65,4 mld PLN).
• JPN: 20 lipca odbyły się wybory do połowy izby wyższej parlamentu (248 miejsc w Senacie, co trzy lata głosowanie nad 124 miejscami). Koalicja rządząca, kierowana przez premiera S.Ishibę (LDP), uzyskała 47 mandatów, co oznacza utratę większości, gdyż potrzebnych było 50 miejsc — najgorszy wynik od utworzenia bloku w 1999. Opozycyjne CDP (22 mandaty) i Demokratyczna Partia Ludowa (DPP; 17 mandatów) zyskały znaczące poparcie, ale największy wzrost zanotowała prawicowa, populistyczna Sanseito, która dzięki hasłu „Japanese-First”, sprzeciwowi wobec imigracji i intensywnej kampanii w mediach społecznościowych zdobyła 14 mandatów (dotychczas 1). Brak większości w Senacie oznacza ryzyko przewlekłych impasów legislacyjnych – szczególnie w kwestiach podatkowych i wydatkowych. Spór toczy się także wokół rozmów handlowych z USA: do 1 sierpnia Japonia musi osiągnąć porozumienie, inaczej wyższe taryfy uderzą w japoński eksport.